（报告出品方/分析师：东吴证券曾朵红陈瑶郭亚男）

1. 国产微逆领先厂商，深耕组件级电力电子领域

1.1. 持续专注耕耘组件级电力电子领域

昱能科技股份有限公司成立于 2010 年，公司专注于光伏发电新能源领域，主要从事分布式光伏发电系统中组件级电力电子设备的研发、生产及销售，主要产品包括微型逆变器、智控关断器、能量通信及监控分析系统等。

公司持续深耕分布式光伏发电系统中组件级电力电子设备领域，实现了较强的市场量产领先性和丰富的产品布局。

公司是行业内最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一，并在此基础上不断推陈出新，推出单相双体、单相四体、三相四体以及三相八体等新型产品。同时，公司开发了能量通信及监控分析系统，有效提升下游客户分布式光伏发电系统的实时监控及高效运维的便利性，并于 2021 年推出 MLPE 级户用储能系统布局储能领域。

核心产品为微型逆变器，占比超 70%。截至2021年底，公司主营业务收入来源于微型逆变器、智控关断器和能量通信器的销售，占总营收比重为 99.03%。其中微型逆变器占总营收的 77.67%，为公司最主要的收入来源。

公司核心产品微型逆变器作为组件级电力电子设备的重要代表之一，公司围绕微型逆变器成功研发出多个系列、多种型号的产品，满足客户不同应用场景的使用需求。2021年公司微逆全球市占率为 9.48%。

高管团队实力雄厚，董事长为半导体行业出身。董事会 7 人中，2 人为博士，1 人为硕士，学历水平较高。其中公司董事长兼总经理凌志敏、公司董事兼首席技术官罗宇浩、监事何贇一均为技术出身，均有 20 年以上科研研发经验，其余为公司管理人员，均有丰富的管理经验，公司团队实力较为雄厚。

公司股权结构稳定。截至 2022 年 6 月 8 日，公司总股本 8000 万股，公司实际控制人为凌志敏、罗宇浩，按比例计算，凌志敏、罗宇浩合计持股比例分别为 14.49%、12.36%，合计持股比例 26.85%，公司股权结构清晰稳定，公司供应商天通高新以及士兰微也为公司股东，分别持股 13.71%以及 1.79%。

1.2. 营收稳步增长，综合毛利率、净利率提升

营业收入稳步增长。2020-2022Q1 公司营业收入分别为 4.89/ 6.65/ 1.74 亿元，2021/2022Q1 同比增长 35.8%/51.65%，主要受光伏行业快速发展的影响，公司微型逆变器、智控关断器、能量通信器等产品市场需求增长，销量持续提升。

公司 2020-2022Q1 归母净利润分别为 0.76/ 1.03/ 0.31 亿元，2021/2022Q1 归母净利润同比增长 36.3%/123.9%，实现高速增长。2022Q2 公司预计营收达 3.16-3.56 亿元，同增 103%-129%，环增 82%-105%，归母净利润达 0.84-0.94 亿元，同增 273%-317%，环增 173%-206%。

期间费用率较为平稳，研发投入占比提升，净利率、毛利率上升。

公司自成立以来始终重视新产品和新技术的开发与创新工作，作为公司保持核心竞争力的重要保证，研发投入逐年增加，2022Q1 研发投入占比达 6.85%。公司 2019 年管理费用率较高，主要受股份支付的影响，计提股份支付 2517 万元；整体期间费用率保持平稳波动。2022Q1 公司净利率、毛利率均有所提升上升，2020-2022Q1 公司毛利率分别为 38.45% /37.36% /40.21，净利率分别为 15.46%/15.50%/17.71%。

1.3. 微逆是公司营收、毛利主力

微型逆变器贡献最主要营收、毛利。公司主营业务收入主要来自于微型逆变器业务，微逆业务营收始终保持较高增速，2021 年营收达 5.12 亿元，同增 24.3%，营收占比达 76.98%，此外智控关断器丰富了客户组件级电力电子的选择，销量不断增加，营收占比不断提升，2021 年达 13.16%，同比提升 7pct。

从毛利润贡献来看，2021 微型逆变器业务毛利达 1.89 亿元，同增 24.9%，贡献占比达 75.97%，为公司最主要的毛利润贡献，能量通信器毛利润较为丰厚，2021 年毛利率达 70.65%，以 8.01%的营收占比贡献 15.15% 的毛利润，智控关断器毛利率虽稳步提升但数值较低，2021 为毛利率 20.67%，毛利润占比 7.28%。（报告来源：远瞻智库）

2. 新能源革命加速，微逆市场空间广阔

2.1. 光伏平价，新能源革命加速进行

光伏降本迅速，开启平价周期。全球光伏发电的度电成本已从 2010 年的 0.371$/kWh 快速下降至 2020 年的 0.048$/kWh，降幅高达 87%，是可再生能源中成本下降最快的能源，已成为全球大多数国家和地区最便宜的能源形式。BP 预计到 2050 年光伏的成本还会较 2018 年将下降 65-70％。平价周期开启，全球朝着“碳中和”方向发展，新能源革命势不可挡。

中国：“1+N”政策体系建立，平价开启，国内2022年需求高增。

2021年我国逐步构建起 “1+N”政策体系，明确2030碳达峰2060年碳中和为核心，以风光大基地、能耗双控及碳减排金融支持工具等为辅助政策推动我国光伏高速成长，2022年一季度国内分布式光伏超市场预期，我们预计2022年全年光伏装机需求达85-95GW，同增60%+。

海外电价上涨，光伏经济性凸显，我们预计2022年海外光伏装机150-160GW。受俄乌冲突影响，欧洲动力煤现货价格飙升，传统能源价格上涨的影响下2022年 Q1 欧洲可再生能源购电协议（PPA）不断上涨，其中太阳能项目 PPA 价格指数上涨了4.1%，目前为49.92欧元/MWh，PPA 价格持续上涨使得光伏收益率进一步提升，有效刺激光伏装机需求，我们预计 2022 年海外装机 150-160GW，同增 30%-40%。

全球光伏装机需求高增，2025 年新增装机需求达 514GW。由于光伏资源禀赋优异，全球平价到来，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，电力行业减排、发电结构的改善需要依赖低成本高效率的光伏的来实现，光伏将从辅助能源成长为主力能源，发展潜力较大叠加各国政策不断推动光伏发展，全球范围来看，我们预计 2025 年光伏新增装机达 514GW，2030 年光伏新增装机达 1400GW。

2.2. 分布式光伏方兴未艾，微逆渗透率持续提升，市场空间广阔

2025 年我们预计全球分布式光伏占比达 48.5%。2016 年前中国等发展中国家集中式地面电站快速发展，2016 年后，欧美等清洁能源意识增强，加上政府政策支持的推动，分布式占比开始回升，2021 年全球分布式光伏占比约为 43%。2022 年随着俄乌冲突的爆发，传统能源价格攀升，海外的高电价刺激分布式光伏装机蓬勃发展，能源革命进程不断加快，国内 2022Q1 分布式光伏装机超市场预期，占比约 67%，我们预计 2025 年全球分布式光伏占比达 48.5%，按 2025 年全球光伏装机 514GW 测算，分布式装机量将达 249GW。

2.2.1. 美国

加州强制安装光伏系统，分布式占比有望提升。

2017-2019 年美国分布式光伏装机增长有所放缓，但美国加州于 2019 年出台政策要求从 2020 年起对三层以下新建建筑强制安装光伏系统，2021 年美国分布式光伏装机达 6.6GW，同比增长 18%，我们预计未来分布式光伏装机持续快速增长，分布式占比有望提升至 30%，2022 年分布式装机有望达 9GW。

美国 NEC2017 推动 MLPE 增长，延伸至工商业渗透率不断提升。美国 NEC2017 对光伏建筑进行了强制性的安全规范，要求户用装机达到“组件级关断”，在这一要求下 SolarEdge 及 Enphase 快速成长成为户用领域双寡头，从 2015 年到 2019 年二者在美国户用市场渗透率已由 53%增长至 80%。

除了户用领域，MLPE 还往工商业领域渗透，美国商用屋顶的 MLPE 就一直处于上升态势，至 2018 年 MLPE 在工商业的渗透率已达55%。截止 2021 年底，MLPE 在美国分布式光伏中渗透率已达约 73%。

2.2.2. 欧洲

分布式占比较为稳定，保持高速增长。

欧洲分布式占比较为稳定，2021 年约为 59%，2021 年欧洲分布式装机量约 15.2GW，俄乌冲突下居民电价高涨，欧洲分布式需求旺盛，我们预计 2022 年欧洲分布式光伏将持续增长，占比或提升至 70-80%，对应 2022 年装机达到 35GW 以上，实现翻倍多增长。

欧洲 MLPE 渗透率稳步提升。欧盟 2014 年强制要求屋面光伏发电设施必须装设智能关断器，最高电压不得超过 60V，在安全性及住户多被树木遮挡的考虑下，微逆及优化器受到欢迎，MLPE 在欧洲市场的渗透率逐步上升，2019 年 Enphase 和 SolarEdge 在欧洲 MLPE 市场的渗透率约 8.4%。

2.2.3. 中国

分布式光伏经济性凸显，占比有望加速提升。

整县推进打开分布式长期市场空间，我国分布式占比有望加速提升。分布式光伏减少了支架、汇流箱、电线电缆的固定支出，耕地和路条等税费较低，经济性凸显，户用收益率高企，企业加速圈地，金融机构等介入，正泰天合等 2022 年规划分布式开发量创新高，我们预计 2022 年户用装机将达 40GW+，工商业达 15GW+，分布式占比有望达 58%。

中国印发分布式发电安全新要求。

2021 年 11 月 26 日中国印发《关于加强分布式光伏发电安全工作的通知(征求意见稿)》，要求安装电弧故障断路器或采用具有相应功能的组件，实现电弧智能检测和快速切断功能，光伏组件应具有安全关断保护功能，保证逆变器关机，交流断电后，系统子阵外直流电压低于安全电压。我们预计政策或将鼓励国内分布式市场安装关断保护装置，但不改强化安全的趋势，微型逆变器、优化器、关断器等在国内应用将逐步展开。

2.2.4. 其他

巴西：受益于免税政策分布式保持高增速。

巴西 2018 年实施 convention16/15 公约，豁免装机容量 1MW 以下的分布式光伏发电系统用户就净计量机制下上网电量所得收入缴纳商业流转税，进一步鼓励分布式光伏发电，2021 年巴西新增分布式装机 4.2GW，同比增长约 50%。2022 年巴西是分布式电站享受税收减免的最后一年，我们预计巴西市场 2022 年内将抢装，达到 10GW 左右的分布式装机。

印度：分布式光伏总体呈增长态势。

印度分布式光伏新增装机保持增长，但 2020 年受疫情影响，印度分布式光伏装机有所下滑，2020 年印度分布式光伏占总新增装机 21% 左右，印度政府 2021 年 4 月批准 PLI 计划提案，将于 2022-2026 年投入约 6 亿美元刺激光伏需求，2021 年分布式光伏装机 1.7GW，同增 88.9%，我们预计未来分布式光伏占比有望提升，2022 年我们预计分布式装机超 2GW。

2.2.5. 多优势推动微逆渗透率提升，新兴市场崛起

微逆主要用于分布式，住宅类场景更受欢迎。相比集中式与组串式逆变器，微逆具备组件级数据采集能力，MPPT 数精确到 1-2 个组件，系统效率最高。因此从应用场景看，微逆既可以应用于住宅用户场景，亦可应用于小型工商业场景，但由于其成本偏高而在用户体验上面具有优势，因而在住宅用户市场中更具优势。

电价上行凸显 MLPE 发电增益优势，简单安装操作降低人工成本。

MLPE 相比较组串式逆变器而言，可以实现组件级 MPPT，带来 5%-30%的发电增益，近年来美国电价处于不断上涨态势，2022 年 2 月美国居民电价涨至 13.83 美分/千瓦时，同比上涨 3.6%，电价上涨下 MLPE 带来的发电增益可以获得更多的收入，从而提升 MLPE 的性价比， MLPE 带来的发电增益优势愈发凸显。

此外 MLPE 产品可以灵活适用不同的组件排布情况，因此具有更低的安装门槛，且在安装过程中只需要低压操作，降低了对安装工人的专业门槛要求，从而有利于海外初始投资中软性人工成本的下降。

用户端微逆安全性更佳、中小功率下成本更优。

光伏组串中的直流串联存在直流高压风险，三类方案满足要求，本身具有组件级控制功能的微逆，或者对组串式逆变器所接的每个组件单独配置优化器或关断器，但组串+优化器/关断器在运行中系统仍存在直流高压，存在安全隐患，故障点增加，售后运维更加复杂，在较大功率应用中成本优势更加明显，但组串+关断形式仅具备关断功能，不具备防火灾等其他功能，而微逆质保最高可达 25 年，在中小功率的全生命周期中经济性更佳。

微逆渗透率不断提升。

欧美作为 MLPE 最主要出货区域，MLPE 不断加速渗透，随着微型逆变器与优化器之间成本差距不断缩小，性价比愈发凸显，微型逆变器在 MLPE 中出货占比不断提升，2021 年占比已达 40.3%，我们预计后续微逆占比仍将不断提升。

欧美市场成熟度高，拉丁、亚洲新兴崛起。

销售区域看，北美、欧洲是当前微型逆变器的前两大市场，该两大市场政策成熟、用户付费能力强，当前已经形成了具有梯队的竞争格局，Enphase 等公司占有较大市场份额；同时，亚洲、拉丁美洲作为微型逆变器市场中的重要增长力量，由于政策成熟度相对较低，用户付费能力较弱，因而成本上具有较明显优势的国内厂商在该等市场中占有一定优势。

2.3. Enphase 为微逆领先龙头，昱能居全球第三

Enphase 为微逆领先龙头，禾迈、昱能、德业等国产厂商紧随其后份额不断提升。

根据出货量测算，2020 年微逆市场整体出货约 2.9GW，美国 Enphase 占据龙头地位，出货 2.24GW，占 77.8%市场份额，国内厂商昱能/禾迈出货约 0.36/0.23GW 位列第二第三，分别占 12.38%，7.96%。

随国内厂商快速推出一拖四、一拖六等新产品，竞争力增强，国内厂商出货量及市场份额整体在不断提升，2021 年微逆市场整体出货约 4.9GW，龙头 Enphase 出货 3.6GW，占比 74.52%，市场份额下降 3.2pct。

禾迈/昱能/德业分别出货 0.57/0.46/0.16GW，合计占比达 24.5%。从微型逆变器销售金额来看，昱能一直处于微逆行业第二的水平，仅次于 Enphase，2021 年微逆销售金额为 5.12 亿元。

2.4. 短期 IGBT 紧缺促使微逆受益，市场空间广阔

IGBT 紧缺背景下，使用 MOS 管的微逆更加受益。

2022 年全球光伏需求持续旺盛， IGBT 供应持续紧缺，户用逆变器由于芯片耗量较多，国内逆变器厂商均开始寻求国产替代来满足需求，而微逆则是使用 MOS 管，因此 IGBT 供应紧缺对其并无太大影响，在紧缺情形下，分布式装机需求旺盛有望推动微逆渗透率提升。

我们预计 2025 年全球微逆市场规模超 370 亿元。测算假设：

1）根据此前全球装机预测我们预计到 2025 年 514GW；

2）我们预计 2025 年全球分布式占比将提升到 48.5%；

3）全球微逆渗透率达 14%，通过测算我们预计 2025 年全球分布式装机达 249GW，全球微逆装机需求 34.90GW，全球微逆市场空间约 370 亿元，市场空间增长快速。（报告来源：远瞻智库）

3. 产品性能优越+全球化目标式布局，微逆有望加速国产替代

3.1. 产品覆盖全面，性能优越，一拖八领先同业

组件级电力电子设备全覆盖。组件级关断实现方案主要有微逆、组串+关断器与组串+优化器三种方案，公司现有产品覆盖微逆、功率优化器、关断器三种，实现组件级电力电子设备全覆盖。

微逆迭代丰富，功率密度优越，转换效率领先国内同业。公司于2011年推出首款单相单体微型逆变器，2013 年推出单相双体以及全球首款三相微型逆变器，2017年迭代升级并推出单相四体微型逆变器，2021 年推出大电流三相八体微型逆变器，实现产品不断迭代升级。

功率密度是体现转换效率与成本的综合指标，高功率密度意味着更高的产品集成度，昱能新一代推出的单相系统 DS3D 通过高集成度设计及采用新型直流升压电路拓扑和控制算法，功率密度达 1143W/L，远高于同业，最新三相八体的 QT2D 功率密度达 1104W/L，处于同业领先水平。

从转换效率来看，公司一拖四 DS3D 产品及一拖八 QT2D 产品转换效率分别为 97%与 96.8%，优于国内同业厂商禾迈以及德业。新品一拖八打开工商业市场，进一步降低单瓦成本。

公司最新推出的三相八体新品输出功率高达 3600W，充分扩充公司产品功率覆盖范围，同时新品允许输入电流上限均达到 20A(市场中现有主流产品允许的输入电流范围为 14-15A)，同业禾迈竞品为一拖六产品，相比之下形成差异化竞争。同时最新三相八体产品单瓦成本降至约 0.4 元/W，降低公司单瓦成本，进一步打开工商业市场。

3.2. 全球化市场布局，欧美出货高速增长

目标市场设立子公司开展全球化布局，提供本土化服务打造品牌优势。公司成立以来积极开展全球化布局，兼顾发达和新兴市场，通过在美国、荷兰、澳大利亚、墨西哥等地成立子公司，将产品售往相应市场，最大出货市场是美国市场，其安装商与销售商也较多，截止 2021H1，美国市场营收占海外总营收的 35%。

通过聘用目标市场本土员工更好地服务当地客户，快速响应客户需求，树立了良好的品牌形象。全球化业务布局可以提高公司把握新兴市场机会的能力，还可增强公司抗局部市场波动的能力，分散贸易摩擦风险，有利于实现公司未来长期可持续发展。

募资扩充公司营销网络建设。截止 2022 年 3 月，公司共有销售商 92 家、安装商 412 家，多于同业禾迈，但与龙头 Enphase 相比，其销售商与安装商数目较少。

因此公司拟通过上市募集资金 0.83 亿元进行全球营销网络建设，在华沙、巴塞罗那、圣保罗、黑尔本、昆士兰等地新建多个营销网点以完善境外营销网络体系，扩大境外营销网络覆盖范围，提高服务质量及运营效率，有助于公司进一步拓展境外市场，提高市场份额。

受益于海外市场公司微逆品出货稳增长。受欧美、澳洲等国家和地区分布式光伏发电市场发展较早以及对直流高压风险的强制性规定等因素的影响，加上公司微型逆变器的应用市场主要在境外区域，公司境外营收占比始终在 95%以上，公司微型逆变器出货稳步增长，2021 年出货达 41.88 万台，同比增长 29.5%，出货量约 461MW，处于行业第三，国内厂商中出货量仅次于禾迈。

3.3. 欧美主要市场奠定高售价基础，成本有望随新品及规模起量降低

YC-600 与 QS1 贡献主要营收，公司毛利率稳步提升。

分型号来看，三相系统 YC-1000 毛利率较高，单相双体 YC-500 毛利率较低，到 2021H1 已基本停止出货，逐渐被升级版单相双体 YC-600 所取代，YC-600 与单相四体 QS1 毛利率也相对较高，随着两种型号产品出货占比的提升，公司微逆毛利率逐步提升，2021 年毛利率达 36.87%。

欧美为公司最主要出货市场，更易接受高售价。从客户结构以及境外营收分区域占比看，欧洲及美洲为公司最主要出货市场，二者合计占比始终超 90%，2021H1 合计占比约 95%。

欧美同样是微逆的主要市场，欧美相比其他市场，政策较为成熟，用户付费习惯良好，对价格接受度更高。得益于欧美市场的高价格接受度，2021 年公司微逆产品单瓦售价约 1.11 元/W，较高于国内同业厂商禾迈以及德业的单瓦售价。

成本有望随新品推出及规模起量而降低，轻资产模式规模优势明显，国产有望加速出海替代。从成本角度看，2021 年公司单瓦成本为 0.70 元/W，较高于国内厂商禾迈以及德业。部分原因在于公司委外加工环节多于禾迈，代工费增加了部分成本，同时禾迈积极寻找原材料国产替代，也降低了一定的成本，远低于微逆龙头 Enphase，随着公司一拖八等新品的推出叠加规模起量，公司采用委外代工的轻资产模式，可以快速适应市场高增需求且规模优势更加明显，公司成本有望继续下行，国产厂商有望出海加速替代。

3.4. 重视技术研发，不断加大投入

研发人员占比近半，不断加大研发投入。

公司是行业内最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一，并在此基础上不断推陈出新，相继研制出并取得欧美市场认证的全球首款三相微型逆变器以及全球首款单相四体微型逆变器，并于 2019 年底成为全球第二家推出面向美国市场符合 Sunspec 行业标准的智控关断器的厂商。

公司始终重视相关技术的研发，截止 2021 年底，公司研发人员 87 人，占总人数比例为 48.6%，为公司技术与产品研发奠定坚实的人才基础，公司参与制定 13 项国家、行业或团体标准。同时公司不断加大研发投入，2021 年、2022 年一季度公司研发费用分别为 3117.3 万元、1188.7 万元，同增 22.6%、74.7%。

公司技术专利丰富，上市募资建立研发中心。

截止 2021 年底，公司拥有专利 116 项，其中发明专利 66 项目（4 项取得美国 PCT 专利）、实用新型专利 32 项，外观设计专利 18 项，发明专利数目处于国内同业领先水平，此外公司还拥有 19 项为了进一步提升公司整体技术实力，公司拟上市募资 2.72 亿元用于研发中心建设，提升公司研发基础设施，先进的设备也有利于吸引研发人才。

4. 关断器业务快速增长，拓宽产品矩阵布局储能领域

布局储能+关断器，三线并行成长性凸显。除主力微逆产品外，公司还先后布局关断器与储能领域，丰富公司产品矩阵，公司目标三线并行发展，在 3-5 年内实现 50 亿营收，公司成长性凸显。

4.1. 智控关断器丰富用户选择，出货放量高增长

推出智控关断器，丰富用户组件级关断方案的选择。2019 年底，公司推出采用子公司英达威芯研发的 ASIC 专用芯片面向美国市场符合 Sunspec 行业标准的智控关断器单体产品 RSD-S。智控关断器的推出丰富了下游客户组件级关断的方案选择，与公司微逆形成互补的市场开发，有利于扩大公司业务规模。

产品迭代升级，出货持续高增。

2020 年公司继续推出双体智控关断器，可连接两块组件，两款产品一经推出广受市场欢迎，出货高速增长，2021 年关断器整体出货 64.41 万台，同比增长 149%。2022 年 6 月 10 日公司宣布双体组件级关断器产品 RSD-D 与 SMA 逆变器完美匹配，并已列名 SMA 官网发布的关断器和 SMA 逆变器匹配文件。我们预计公司关断器产品出货将持续高增长。

4.2. 布局储能领域，拓宽产品矩阵

国内外电化学储能市场高增速。光伏风电等新能源发电存在不稳定、间歇性等特征，配置储能可有效缓解相关问题，截止 2021 年底，中国电化学储能累计装机 5.5GW，新增装机 2.3GW，同比增加 45.6%；全球电化学储能累计装机 24.3GW，新增装机 10GW，同比增加 111.5%，国内外电化学储能装机高速增长。随着各国推动新能源的革命进程加快，对储能的需求也将随之加大，储能将持续保持高增长。

户用储能持续高速增长。截止 2021 年底，全球户用储能装机达 1.9GW/4.4GMh，同比增长 53%/56%，2014-2021 年年均复合增速分别达 49.5%/51.7%，户用储能持续保持较高增速，随着海外电价高涨，户用储能经济性进一步凸显，未来有望继续实现高增长。

积极开展储能研发布局，产品兼顾户用与工商业领域。公司积极推动储能领域的相关研发布局，研发产品有单相储能系统 ELS 系列和三相储能系统 ELT 系列，均以交流耦合方式与并网逆变器系统组成微网系统，具有低压组件接入和低压电池接入的安全优点，同时具备自发自用、备用电源等工作模式。与同业相比公司产品兼顾户用领域以及工商业领域，二者分别可以在单相电网和三相电网中做并离网应用，应用场景更加丰富。我们预计储能将快速成长为公司第二大业务，贡献重要业绩。