境内私募REITs的市场探索

一、私募REITs市场概述 在部分境内企业到境外发行REITs的同时，境内REITs探索也在持续。由于各国的法律环境和市场环境不同，各国REITs的特征也不尽相同。因此，从全球范围来看，REITs没有标准定义，只有实践性定义。依据法律法规和监管规则，我国境内REITs尚未实现公募模式，在市场面临大量资产存量盘活需求的情况下，2013年以来，境内REITs市场借助资产证券化政策的重启，开始了私募REITs的市场探索。 （一）私募REITs：REITs与ABS的结合 境内目前的REITs是在未出台配套法律法规的情况下以资产证券化的形式进行试点发展的。可以说，目前境内私募REITs市场是以ABS产品为载体发展起来的“私募REITs”市场。而选择以ABS为载体进行REITs的创新和试点，是因为两者结合起来有几个原因： 首先，从企业融资角度看，REITs和ABS都是通过特定资产进行存量资产盘活的融资工具，而REITs是将企业的固定资产或投资性房地产进行证券化，属于特别的一类ABS，与股权融资、债权融资有根本差异。 其次，REITs和ABS在基础资产、产品结构上具有共性。一是REITs与ABS均关注基础资产产生稳定现金流的能力；二是REITs与ABS都强调穿透结构，实现从基础资产到投资者分配的最大化和机制化；三是从税收政策上，REITs和ABS都要求税收中性的结构，不因结构的设计而增加额外负担。 最后，特定环境下的投资需求是将REITs和ABS结合起来的重要因素。从两个角度考虑，一是在现有法律框架下，REITs无法实现公开发行，无法通过集合中小投资者的资金进行投资；二是刚性兑付未打破情况下，非机构投资者的现金回报要求较高，与基础资产的回报无法匹配。REITs最可能的投资者是专业的机构投资者，在非标与标准化金融产品两分法的金融市场中，ABS及其发行载体专项计划是普遍受到机构投资者认可的标准化金融产品。以ABS的载体和技术对REITs理念进行改造，使其适合尽可能多的机构投资者的需求，是最终将两类产品结合起来的关键因素。 （二）私募REITs市场的发展背景 具体而言，REITs与ABS结合的私募REITs市场实现发展有两个重要背景。 1.资产盘活的需求推动 我国房地产市场中，持有型物业在整体房地产投资中的占比较低，持有型物业的融资问题长期以售后回租或租售并举的方式变相解决。持有型物业的融资及投资退出问题在REITs出现之前，一直没有金融产品匹配，而保险、养老金等长期投资者发展尚不成熟，对持有型物业的配置总量有限。 2010年以来，我国对住宅市场进行了一系列政策调控，大量以传统住宅开发为主的房企开始进入商业房地产市场。随着建设期的结束，大量商业物业形成存量，且原来以售养租的方式难以为继。万达在2014年曾提出过轻资产转型。商业物业资产盘活问题日趋严峻。 2.ABS市场重启，房地产调控放松，迎来有利时机 2011年，因美国次贷危机爆发中断的境内资产证券化试点重启。证监会发布《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，重启资产证券化项目审批。2013年3月15日，证监会正式发布《证券公司资产证券化业务管理规定》。在这一背景下，2013年中信启航项目上报证监会，2013年8月获得审批。2014年2月，资产证券化业务行政审批取消。2014年4月，中信启航REIT开始发行，标志着中国私募REITs的诞生。2014年9月26日，证监会就《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》及配套规则向社会公开征求意见，2014年11月公布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（简称《管理规定》），正式实行产品备案制。 《管理规定》允许证券公司或基金子公司作为管理人，通过设立资产支持专项计划的SPV购买房地产财产作为基础资产，以基础资产产生的稳定现金流为偿付支持发行ABS，从而明确了私募REITs的法律基础。 （三）私募REITs概念辨析 1.私募REITs是REITs市场的组成部分 由于REITs的实践性特征，正如前文提到的国内私募REITs是以ABS产品为载体发展起来的“私募REITs”市场。特定发展阶段的这类产品，还有“准REITs”之称。私募REITs和标准REITs到底有什么区别？ 对比前文提到的标准REITs的基本特征和中国境内REITs的探索实践，现有私募REITs与标准REITs的基本理念，在基础资产和收益分配上达到了基本一致。基础资产为现金流稳定、可预测的优质房地产，尤其以一线城市的商业物业为主。收益分配上，达到了最大化目的。区别在税收上，即实现避免双重征税的方式不同。现有私募REITs主要是通过结构安排避免双重征税，而非通过政府的政策实现。双SPV结构实现了基础资产构建及税收穿透。由于缺少信托登记制度，基础资产通常由项目公司持有。公司是纳税实体且只能根据会计利润进行分红，因此，基础资产的现金流无法足额分配。为此，通过私募REITs、信托计划等SPV的介入构建债权，实现了现金流以利息形式的稳定分配，再加之以专项计划作为发行载体也是税收穿透的，从而实现了整体结构的税收穿透。 在投资者层面上，现有私募REITs与标准REITs有较大差异。投资者构成上，现有私募REITs以机构投资者为主，而非集合中小投资者，如前文所述，该差异主要是市场环境和法律环境的差异。为此，现有私募REITs做了更多处理和改造以适应投资者的需求：一是通过增信安排实现投资者收益的稳定，包括现金流层面的差额补足，以及资产价值层面的优先回购安排权利等，强化产品的固定收益属性，以实现投资者的投资需求；二是产品期限为3年的短期期限，或带有回售权利的长期限设计，并以公募REITs作为私募REITs的退出途径。 鉴于以上，作为REITs与ABS结合的产物，笔者认为投资者层面的差异是现有私募REITs与标准REITs的根本差异，因此，“私募REITs”和“准REITs”相比，“私募RE Ts”是一个合适的称谓。且从美国REITs市场经验看，大量私募REITs一般以不超过200人的机构投资者为主，有固定的存续期限，可见，私募REITs是REITs市场的重要组成部分。 2.私募REITs与CMBS 私募REITs在发展中逐渐演化出不同的产品结构。根据是否有产权转移以及是否依靠资产出售实现现金流回收，产品分为私募REITs与CMBS两大类。以发行公募REITs、出售资产（不限于股权、债权、受益权）等方式实现退出的，且具有权益性REITs特征的，属于私募REITs，例如中信启航REIT、大融城REIT等。以物业资产现金流偿还贷款或受益权，依靠发起人提供流动性支持或回购实现退出，则具有抵押型REITs或CMBS特征的，属于CMBS。 特别地，以苏宁云商一期、二期项目为代表的是CMBS+REITs复合产品，其中A券是以物业抵押贷款为基础的证券化，B券是以优先收购权构造现金流，以REITs退出为还款来源的证券化。 3.权益型与回购型 在私募REITs中，根据分层或回购实现风险控制的手段不同，又可以细分为权益型和回购型。如果私募REITs以资产信用为主，通过分层设计满足投资者回报要求的，属于权益型；以资产信用结合主体信用，通过优先收购权及权利对价的设计满足投资者要求的，属于回购型。 权益型私募REITs的典型特点是产品退出主要依靠发行公募REITs或市场化出售，因此，无固定回购人的安排。投资者面临的风险来自资产价格风险和退出时的流动性风险。为解决资产价格风险，投资者的风险控制主要通过专项计划层面的优先劣后分层实现。未解决流动性风险的REITs，产品通常有展期条款，给计划管理人一定时间实现投资者利益最大化的退出。第一批REITs试点中的中信启航REIT，即为典型的权益型私募REITs。权益型REITs有如下主要特点： （1）其物业属于核心型物业，具有明确的市场价值，变现难度低，是投资级别物业。 （2）其无优先收购权或回购义务性质的权利金条款设置，即产品退出不主要依靠发起人的回购。 （3）其通过产品分层，次级投资者承担主要资产价格风险，优先级投资者的风险价格极低，具有固定收益品种属性。个别产品中，如中信启航REIT为优先级投资者设置了浮动收益条款，即若REITs退出价格超过预期价格，优先级投资者享受一定比例的超额收益。 值得一提的是，回购型私募REITs的主要特点是较大程度地依赖发起人或关联方的回购实现退出，如云城投酒店项目即为典型的回购型私募REITs。具体表现上，回购型私募REITs通常会有优先收购权的安排。一方面是通过优先收购权的权利维持费实现一部分现金流补偿，另一方面通过权利维持费的结构设计使回购人的回购行为具有义务性质。回购型私募REITs通常无分层设计或分层设计未显著减少资产价格风险。 二、私募REITs市场的发展 如同境外REITs市场的发展，境内私募REITs市场发展整体也经历了两个阶段：2014 —2015年是第一阶段，是产品探索与完善阶段，2015年以后是第二阶段，是市场规模快速增长阶段。 1.第一阶段：产品探索与完善 2014年是中国私募REITs的开局之年，中信启航、中信苏宁两个重要项目的陆续发行，为私募REITs的技术探索、市场开拓奠定了基础，起到了行业标杆的作用。 2014年4月，中信启航REIT的发行标志着中国私募REITs发展的开始。该项目是在资产证券化尚未实行备案制的背景下，通过证监会审批完成的。该项目从3个方面为市场探索做出了贡献： （1）该项目推出经典的交易结构。私募基金+资产支持专项计划的双SPV结构、股+债的资本结构、吸收合并等交易结构都为产品发展奠定了技术基础。 （2）公募REITs的发行退出成为私募REITs退出的一般选择。该项目通过公募REITs发行实现退出，为公募REITs的发展奠定基础。（3）该项目是权益型私募REITs的范例。真实交易、公允定价、次级浮动收益、完全出表是权益型REITs的重要特征，这些使中信启航REIT成为目前公认最接近REITs的产品。 2014年12月，苏宁云商项目发行，其是另一类具有代表性的REITs，其交易结构较为复杂，但产品设计原理清晰，通过AB类券分别实现抵押贷款及权益价值的证券化，实际上是两个产品的同时创设。该项目也在3个方面为市场探索做出了贡献： （1）CMBS雏形初现。苏宁云商项目的A券是18年期的抵押贷款设计，实现了抵押贷款的证券化，是国内CMBS产品的雏形。苏宁云商在适用18年的长租模式下，采用了回售选择权结构：其向优先级证券投资者授予回售期权，赋予投资者每3年回售退出的选择权。 （2）主体信用补足实现资产盘活。苏宁云商是市场上第一只设计优先收购权的REIT，B券中通过优先收购权及权利对价的设计，对资产现金流的不足进行了补足，把不确定的资本升值收益变成了权利对价的固定收益，更符合投资者固定收益的投资偏好。 （3）该项目是回购型私募REITs的范例。苏宁云商项目的设计更好地结合了资产信用和主体信用，解决了基础资产收益不足的问题，受到市场的广泛关注，后多个产品复制了该产品的结构。由于基础资产现金流不足，由优先收购权人进行回购为退出大概率，产品较类似中国台湾的REITs和公募REITs探索阶段的银行间REITs。 此后的产品发行，基本遵循了以上两个项目的设计思路，形成私募REITs的两大类别：以资产信用为主，通过分层设计满足投资者回报要求的权益型；以资产信用结合主体信用，通过优先收购权及权利对价的设计满足投资者要求的回购型。 2.第二阶段：市场规模快速增长 2015年，产品结构设计基本成熟，能够较好地满足融资方的融资需求，项目执行时间缩短、资金成本不断下降，私募REITs受到市场认可，规模迅速增长，进入市场发展的第二阶段。2015年4个产品完成发行，其中天虹商场采用权益性结构，苏宁云商二期、浦发大厦、云城投酒店采用固定收益结构。该阶段的发起人主要是产业企业或综合集团。 2016年，在进一步的利率下行刺激下，市场共完成12个产品的发行，发起人更为丰富，开发商、信托公司、地产基金都进入发起人队伍，而且CMBS独立出现，并成为市场的热点。 市场利率的刺激，苏宁云享显现，基础资产的现金回报率超过5%，优先级投资者回报率仅4%，首次出现正息差，独立资产信用变得更为可行，次级投资变得更有吸引力。 3.市场发展现状 自2014年4月境内首只私募REIT——中信启航REIT发行以来，市场规模逐年攀升，截至2017年11月20日，已有41个CMBS产品及私募产品在上海和深圳证券交易所以及机构间私募产品报价与服务系统上市，CMBS产品15个，规模为580.38亿元，私募REITs产品两个，规模为606.69亿元。此外，今年还有两个商业房地产抵押贷款支持票据（CMBN）在银行间市场落地发行，规模为85亿元。合计发行规模超过1 260亿元。境内已发行私募REITs和CMBS的规模及数量如图3.2所示。 发行利率方面，随着央行实行宽松的货币政策，市场资金成本进入下降通道，AAA信用评级分层的利率中枢由2014年上半年的7.0%逐步下降至2016年年底的4.0%以下，AA+信用评级分层的利率中枢由2016年年初的6.5%左右下降至5.0%，AA信用评级分层的利率中枢由2016年年中的6.5%降至6.0%。随着2016年年底、2017年年初银行资金面收紧，这期间发行的产品利率出现暂时性的快速上升。境内已发行私募REITs和CMBS产品的发行利率如图3.3所示。 基础资产类别方面，目前已发行私募REITs以商业物业资产为主，其规模占总资产的30%，数量占REITs总量的48%，办公楼、酒店、商业综合体资产为辅；CMBS作为非交易过户、抵押型产品，通常单个产品融资规模较大，目前市场上发行的7个CMBS产品合计规模达到290.83亿元，平均每个超过40亿元（数据截至2017年8月底）。