鼎晖创投：从“傍大行”到“大行”（下）

‖重组华源：打造中国私募股权投资第一品牌 而在国资委直属国企中国华源集团有限公司（以下简称华源集团）的重组中，鼎晖不仅担当投资人，而且与华润集团共同进行重组工作。目前，鼎晖的执行总裁焦震已担任华源集团管委会副主任。 据悉，鼎晖于2006年2月收购了华源集团原第三大股东金夏投资，进而间接持有华源集团股份，成为其第三大股东。根据为外界所知的重组方案，鼎晖收编除国资委外其他华源小股东所持存量股权，华润接手国资委所持华源集团股权，然后再通过增资扩股方式最终实现对华源70%的控股，鼎晖的最终持股比例为30%。 按华源集团总注册资本90669.6万元、原始股的转让价和增资扩股的价格约为每股0.9元计算，鼎晖接手原小股东股份的代价约为6.73亿元（不包括收购金夏投资的代价）。 华源集团是中国最大的医药企业集团和纺织企业集团，资料显示，2004年华源集团实现主营收入485亿元，按国家统计局公布的统计结果，中国华源以营业收入4946 116万元列中国前1 000大企业第29位，列2004年上海市百强企业集团销售排行榜第三位；按行业统计，列医药制造业第一位和纺织业第一位；在中国出口额最大的200家企业中，排名28位。华源集团拥有全资和控股子公司11家，在2005年中国制药工业百强排序中，其旗下的上海医药位居榜首，双鹤药业跻身第十位。 ↓祝义才的雨润食品有望为鼎晖带来高额回报。 尽管目前外界对华源集团的资产状况还存在种种质疑，但据华源集团长达10年的资深顾问、和君创业研究咨询有限公司执行董事长李肃介绍，华源集团上世纪90年代中后期从地方政府手中收购了大量的存量资产，这些资产重新估值应该很可观。其后华源集团收购上海医药、北京医药集团等行内领先企业，也是依据净资产来估价的，这些企业的渠道等特殊的价值都没有被计算进去。从这个角度来说，以前的这些收购十分划算。 事实上，华源集团前一个重组方——诚通控股2005年开展的尽职调查显示，华源集团账面净资产为25亿元。但截至2005年9月20日，华源集团合并财务报表的银行负债为251.14亿元，其中子公司为209.86亿元，母公司为41.28亿元。母公司短期银行借款34.05亿元，政策性长期贷款7.23亿元。其中，医药方面，华源制药由于受国际VC价格下调的影响，亏损面比较大，但华源医药业务的总利润仍有70多亿元，负债只有40多亿元。 而且，在华源集团重组中承担主要责任的是最终持股70%的华润集团，因此对鼎晖而言，参与华源集团的重组是得名又得利的买卖，既树立了品牌形象，承担的风险相对又较小。 目前，华源集团拥有6家上市公司——华源股份（600094、900094）、华源发展（600757）、*ST源药（华源制药，600656）、上海医药（600849）、凯马B（900953）、双鹤药业（600062），也可能为鼎晖现在投资的北京慈济健康体检连锁机构等相关企业提供退出渠道。 ‖准备着陆 在2005年上半年以前，鼎晖主要投资领域集中在传统行业，而且侧重于Pre-IPO项目的投资。2005年下半年，鼎晖完成II期私募股权基金的募集，仍然主要专注于传统行业的投资。与此同时，投资分众传媒的巨大成功可能也是鼎晖加大在TMT（指融合高科技、传媒、电信）领域投资的重要原因，2006年初鼎晖募集了一只额度为1.5亿美元的创业投资基金。据相关人士透露，这只基金也是在开曼群岛注册的有限合伙基金，普通合伙人有从IDG出来的王功权、王树以及陈文江等6人。来自清科集团的资料显示，鼎晖创投基金一成立就已投资了奇虎网、华道数据等4个项目，总投资金额约8000—9000万美元。 从这两只基金涵盖的宽泛的投资领域看，鼎晖的意图是想打造一个综合性的投资机构。 以前“两头在外”——即资金来源于海外、退出也在海外市场的鼎晖，目前已利用全流通的环境打通了国内资本市场的退出渠道，更值得关注的是，增加了有限合伙相关内容的《合伙企业法》修订草案已于2006年6月第二次提请全国人大常委会审议，这一修订案一旦通过，鼎晖以其以往的业绩，可以很容易地在国内找到有限合伙人，募集人民币基金，最终实现“两头在内”——资金来源国内、退出也在国内。届时鼎晖投资项目的退出对境外资本市场的依赖度将大为降低。从另一个角度看，以鼎晖为代表的国内私募投资基金因为对本土企业认识更加深刻、具有独到的发现项目的能力，反而可能获得更好的业绩，成为国际大投行所依傍的对象。 从整个环境看，“《合伙企业法》修订案一旦通过，中国私募投资基金必将正式采用有限合伙这一国际通行的私募基金形式，大行其道。”魏君贤律师认为，其时，中国本土私募股权投资基金必将出现一次爆发性的增长，并在股权市场扮演越来越重要的角色。中国可望由此形成一个金字塔式的股权市场——以公众股权（上市公司）为顶、以私募股权基金为第二层、以创业风险基金为第三层、以天使投资为底层。在本刊学术顾问、耶鲁大学管理学院金融经济学教授陈志武看来，正是这种完善的股权市场，形成了一套让人们把未来的收入流通过证券化提前变现的机制，使得美国在过去的150年中一直是世界的创新中心。事实上，这种金字塔式股权市场以及类似国美收购永乐的并购运作，正在从根本上改变中国创业者的商业模式，推动企业盈利模式由传统的靠现金流赚钱转变为卖企业价值赚钱。 鼎晖偏好：消费品企业和细分市场龙头 通过分析鼎晖几年来所投资企业及其所处行业的发展阶段和特点，我们试图在一定程度上解读鼎晖选择投资目标的思路。 侧重消费品企业 从鼎晖过去的投资案例看，消费品行业无疑是其投资的重点，蒙牛乳业、雨润食品、双汇集团、李宁体育等都是消费类型企业。当然，客观上看，源于中金公司直接投资部时期的投资思路，鼎晖成立后主要是侧重于投资中后期的成熟企业，但又无法涉足受政府严格管制的行业，因此消费品企业成为其上选。不过这刚好踩准了中国政府拉动内需、消费需求强劲增长的节奏。 事实上，基于中国海量消费群所带来的规模效应，消费品企业的前景今天几乎被所有的券商分析师一致看好。数据显示，近两年来中国零售总额增长加速，招商证券研究员胡鸿轲预计，15年后中国消费品将达到美国现有水平，即32.14万亿元。也正是这种趋势，使得蒙牛乳业、雨润食品以及李宁体育更容易获得海外投资者的认可。 可以预计，消费品行业将会吸引越来越多的私募股权投资基金的关注。 鼎辉目前已投资的一个值得关注的消费品行业企业，是山东泉林包装有限公司（以下简称泉林包装）。泉林包装由山东泉林纸业集团于2000年投资近3亿元组建，2002年开始涉足无菌包装领域，并生产出了中国第一批无菌包装材料，是国内最大的液态食品无菌包装生产企业，年生产能力约为25亿只纸盒，目前，蒙牛、雀巢、可口可乐、娃哈哈、汇源、惠尔康等国内外知名品牌都是其客户。2005年6月，鼎晖与泉林集团签订了合作意向，协议投资8 000万美元入股泉林包装，第一期2 000万美元资金已经到位。 2002年以前，瑞典的利乐公司占据了中国无菌包装市场92%以上的份额，另外8%则被瑞士上市公司SIG集团旗下的康美包占据。2003年以后，部分中国企业开始进军无菌包装市场，初步打破了包装业的外资垄断格局。目前，中国无菌包装市场分布为利乐87%、康美8%、泉林等国产包装接近5%。由于具有相当优良的性价比，业内人士预计，泉林等国内企业将近一步挤占外资产品的市场份额。 而且，因为鼎晖与蒙牛乳业的密切关系，泉林项目几乎没有任何市场风险。 培植细分市场龙头 北京慈济健康体检连锁机构（以下简称慈济）、航美传媒是鼎晖投资的另外两家企业。这两家企业都是细分行业中的龙头企业。 体检医疗机构是从医院体检科分离出来专职进行体检的机构，可以避免体检者二次感染，近几年发展迅速。鼎晖投资3 500万元持有慈济40%的股权。目前慈济在北京拥有7家体检分院，年体检人数达40万，其七成以上的客户都来自北京律师协会、IBM、可口可乐、平安保险、联想集团等大型企事业团体。 2006年5月，鼎晖又对慈济的全资子公司上海慈铭医院管理有限公司（以下简称慈铭）追加投资，以使得慈铭能够加快在上海以及华东地区的布点。 目前慈铭在上海拥有一家体检机构，未来3年将在上海开设10家连锁体检中心。 体检市场的发展让人侧目。数据显示，目前全国每年有近亿人进行体检，市场规模约在100—200亿元之间。且目前上海的体检率仅为15%，北京也只有20%，市场潜力相当巨大。 而投资航美传媒完全就是鼎晖翻版分众传媒的故事。2005年底，鼎晖向航美传媒投资1 000多万美元，其后几个月，航美传媒连续收购整合了阳光创意、盛世联合等竞争对手的全部股权以及一些重要航空电视资源的运营权，成为目前国内规模最大的专营机场、机舱电视广告的公司，其拥有以国航、东航、南航等8家航空公司所有机载电视和北京、上海、广州、深圳、成都等50多家机场闭路电视为主体的“中国航空电视联播网”。 2005年，中国民航实际吞吐量为2.8亿人次，据国际权威机构预测，到2010年，中国航空人数将达到年5.4亿人次，是世界上发展最快和最具潜力的航空市场。航空媒体覆盖的“三高”人群的数量虽然不到总人数的20%，但他们对中国经济的控制能力达80%以上，这就决定了航美传媒的具有很大的发展潜力。 鼎晖还在考察的一个项目是皇明太阳能集团有限公司。这家山东的民营股份制企业集团拥有集太阳能光电、光热、太阳能真空集热管、太阳能建筑、温屏节能玻璃等产品研发检测、制造、营销推广于一体的太阳能产业集群，是全球最大的太阳能热水器和真空管制造基地，目前每年的推广量约200万平方米。有业内人士认为，皇明“是国内最好的太阳能企业”。