从投资人角度看，对赌协议效力、回购条款的触发及应对策略

“本文从对赌的不同触发原因和机制入手，结合相关案例对违反披露和附随义务、违反业绩承诺、违反上市承诺三种情形下的协议效力与回购条款进行分析，并从投资人角度提出一些应对策略，期待为其提供一定借鉴。” 在股权投融资实践中，经常会用到对赌与回购这两个概念，而且二者有时会被混淆使用，但需知对赌与回购在一般理解和适用上，虽然有交叉，但却不是一回事。回购，一般是指在特定情形下，由目标公司及/或其股东等以一定价格回购投资人所持有的公司股权。回购权，又称为之为赎回权、回购请求权，是投资人享有的一种特定权利。对赌，一般是指对目标公司的估值（即投融资交易标的股权的价格）进行调整的机制和安排协议，其本质是对投资人先前与目标公司达成的交易价格进行调整。 根据我国现行法律法规，如果投资人与目标公司的创始股东、实际控制人等签订的对赌协议系双方真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，且不存在损害目标公司、股东及其债权人的利益等情形，应为合法有效，对赌当事人均应当按照合同的约定全面履行各自权利义务。实务中，当双方对赌失败、触发对赌协议中的回购条款时，如何界定触发、如何认定投资人的回购请求权等问题，是股权投融资实践中的难点。本文从对赌的不同触发原因和机制入手，结合相关案例对违反披露和附随义务、违反业绩承诺、违反上市承诺三种情形下的协议效力与回购条款进行分析，并从投资人角度提出一些应对策略，期待为其提供一定借鉴。 - 1 - 违反披露和附随义务 （一）披露和附随义务 1. 披露义务 披露义务主要指的是信息披露义务，该义务可能属于合同约定的义务，也可能属于法定的先合同义务。我国现行法律法规未对对赌的信息披露义务进行明确规定，但依据当事人之间的约定或《民法典》第500条第2项规定，“当事人在订立合同过程中，故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况，给对方造成损失的，应当承担损害赔偿责任”。 现实中，投资人大多投资的是有限责任公司，有限责任公司缺乏常规的信息披露机制，投资人与目标公司存在着严重的信息不对称。通常来说，解决这个问题有两种方法，一种是投资人自己或聘请第三方做尽职调查，另一种方法是目标公司及/或原股东、董事会等进行信息披露。但实际上，即使是尽职调查工作很大程度上也依赖目标公司的的配合。换言之，如果目标公司相关人员或机构如果不配合，投资人能够获得的信息其实十分有限。而回购触发机制的存在则为上述问题的解决提供了一种方案，即在某种不对称的信息事先没有被披露、投资人投资后才发现的情况下，允许投资人撤回投资，这种情况包括披露上的重大瑕疵。 对赌实践中，因违反披露义务触发回购是一个重要课题。目标公司的股权作为一种具有财产价值的权利，其交易价格主要取决于目标公司的资产及经营状况，公司资产负债、实际经营情况等信息对投资人具有重大意义。 如果目标公司及/或原股东等违反披露义务，甚至已经构成欺诈，投资人可依据协议约定、《民法典》等相关法律法规诉请行使回购权或撤销合同、主张损害赔偿等。 2. 附随义务 附随义务指的是对赌当事人依据诚实信用原则，根据对赌协议的性质、目的和交易习惯所承担的作为或不作为的义务。《民法典》第509条第1、2款规定，“当事人应当按照约定全面履行自己的义务。当事人应当遵循诚信原则，根据合同的性质、目的和交易习惯履行通知、协助、保密等义务。”一般而言，附随义务具有法定性、从属性、不确定性等特点，包括注意义务、告知义务、协助义务、保护义务、保密义务等内容，如对公司情况的说明义务、股权转让的辅助配合义务、重大事项的通知义务等。 通常情况下，公司及/或其股东附随义务履行与否不会对对赌协议目的的实现产生重大影响，因此，投资人不能据此解除合同、抗辩交易转让款的支付或要求目标公司及/或其股东回购其股权等，不过相对方因违反附随义务造成损失的，应承担相应的赔偿责任。但如果出现特殊情况，公司及/或其股东恶意不履行附随义务并且导致对赌协议目的已无法实现的，投资人也可以依据具体情况依法解除合同，行使回购权。 （二）违反信息披露和附随义务触发回购的重点关注 1. 界定披露和附随义务含义及其范围 关于信息披露和附随义务的内容和范围，在有对赌协议约定的情况下，以约定为准，相关对赌协议可能包括投资协议、增资协议、股权转让协议等。 如果约定不明或没有约定，应当结合目标公司所处的行业、发展阶段以及其规模、融资价格（未来估值）、商业模式、客户、供应商、股权和出资、产品和技术特点、知识产权和其他资产的权属、合法合规经营、重大债权债务、存在重大诉讼等具体情况合理确定。特别是，要看其是否存在重大违法违规、重大债权债务等情形。 2. 注意回购责任和其他违约或赔偿责任的重叠适用 一般而言，回购在违反信息披露和附随义务的情形下，亦系违约责任。因此，要特别注意对赌协议中关于回购此种违约责任与其他违约责任或损害赔偿责任的重叠适用。在该种情况下，可考虑以《民法典》合同编为基本依据，从中寻找突破口，适当运用损益相抵、过失相抵、可预见等损害赔偿原则，确定损害赔偿范围。 3. 注意不安抗辩权和后履行抗辩权的适用 当对赌协议的履行存在分期支付投资款时，在目标公司、原股东及董事会等未向投资人披露相关信息、拒绝履行必要协助义务的情况下，投资人可依据不安抗辩权、后履行抗辩权等暂停后续款项的支付。另外，需要特别指出，投资人即使选择继续履行，部分或全部支付了后续投资款，也并不意味着对目标公司及其原股东等违反披露义务责任的豁免，更不代表放弃追究其相关违约责任的权利。 （三）投资人应对因违反披露和附随义务触发回购案件的策略 1. 从交易标的估值及其与投资溢价之间存在对应关系的角度论证回购的合理性 通常情况下，目标公司的资产和实际经营情况以及对赌协议中双方约定的主要权利和义务等对于股权转让对价和增资溢价的确定具有重要意义。 对赌当事人作为平等的商事主体，为保护商事行为的公平和效率而在协议中约定目标公司及其原股东等对公司情况须如实陈述并设立违约责任是对商事交易风险进行的合理分配，当事人对可能发生违约并依约应承担的责任应具有充分的预见，并应信守依其陈述及意思表示，披露和附随义务的违反会使得目标公司价值严重偏离原定溢价价格，因此构成违约。 2. 结合陈述与保证条款从合同违约角度论证回购的合理性 一般来说，违反披露义务导致的回购需要在对赌协议中有明确的约定，如果没有明确的约定，且又有重要信息未披露，投资人可从标的瑕疵的角度提出抗辩，论证瑕疵的性质及严重程度。另外，陈述与保证与披露和附随义务通常是相互关联的，没有特别说明的话，陈述与保证即是目标公司、原股东或董事会等对交易标的无瑕疵保证，一旦事后发现存在问题，即构成违约。投资人可以结合对赌协议中的陈述与保证条款论证对方违约，如果违反披露和附随义务已经达到严重或根本违约、协议目的无法实现，投资人可以请求行使回购权、解除合同或赔偿损失。 如果目标公司或原股东等以“陈述与保证条款系投资人提供的格式条款”、“原股东对陈述与保证条款不知情，也不参加目标公司经营，不了解经营情况”等为理由进行抗辩，对此，投资人最好能够提供相关的证据予以反驳，比如双方沟通的微信记录、尽调时对目标公司相关人员所做的访谈以及尽调清单中与陈述与保证相对应的内容等。 （四）相关案例 关于因违反披露和附随义务触发回购的相关案例如下： 案例：杭州相兑昙盛股权投资管理合伙企业、黄文强等买卖合同纠纷 案号: （2021）粤51民终110号 案情：杭州相兑企业因黄文强、陈静娟违反对赌协议中的信息披露义务提起回购诉请。 广东省潮州市湘桥区人民法院一审法院认为，杭州相兑企业与黄文强、陈静娟所签订的《补充协议》中关于股份回购的条款违反了法律、行政法规的强制性规定，应当认定为无效，杭州相兑企业所提黄文强、陈静娟对杭州相兑企业所持有的金山环材的股份进行回购及向杭州相兑企业支付股份回购款并支付该款利息的请求，一审法院不予支持。 上诉人（一审原告）杭州相兑企业不服一审判决，提起上诉。广东省潮州市中级人民法院审理后部分支持了杭州相兑企业的上诉请求，判令黄文强、陈静娟回购杭州相兑企业所持有的广东新金山环保材料股份有限公司的股票，并向杭州相兑昙盛股权投资管理合伙企业（有限合伙）支付股票回购款及其利息损失。二审法院认为本案的主要的争议焦点：一是案涉《补充协议》是否合法有效。二是《补充协议》约定的股票回购条件是否已成就。 关于焦点一，现有证据不足以证明案涉《补充协议》损害了国家、集体或者第三人的利益，也没有证据证明损害目标公司、其他股东或公司债权人等的利益，也不违反公平、诚实信用的商事缔约原则。本案的披露义务人有否按照《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露规则》对案涉《补充协议》进行披露，并不影响《补充协议》的效力。综上，案涉《补充协议》应为有效，对协议各方具有法律约束力，协议各方应秉持诚信，恪守承诺，按照合同约定全面履行义务。一审法院认定《补充协议》无效系适用法律不当，应予以纠正。 关于焦点二，本案杭州相兑企业等与黄文强、陈静娟签订的《补充协议》第二条第2.1款、第2.2款约定股份回购及触发条件。 其中触发条件之一：如果新金山公司不能在2019年12月31日前向有关证券交易监管机构提交本轮投资者认可的境内资本市场合格IPO或并购为目的的申报材料； 触发条件之二：如果新金山公司不能在2021年12月31日前完成本轮投资者认可的境内资本市场合格IPO或并购； 触发条件三：在新金山公司完成本轮投资者认可的境内资本市场合格IPO或并购之前，如果新金山公司或实际控制人在与本轮投资相关协议的投资条款方面有重大违约行为。本案杭州相兑企业认为新金山公司触发条件之一和之三，并提供2019年10月23日新金山公司《关于公司股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌的公告》等予以证明。 上述《公告》中记载新金山公司股票自2019年10月24日起终止在股转系统挂牌，证明新金山公司不存在2019年度申报IPO的可能。且黄文强、陈静娟直至二审也未能提供依据证明目标公司已在2019年12月31日前向有关证券交易监管机构提交本轮投资者认可的境内资本市场合格IPO或并购为目的的申报材料。故本案股权回购条件已经成就，杭州相兑企业有权依据《补充协议》第二条的约定要求黄文强、陈静娟履行股权回购义务。 关于黄文强、陈静娟抗辩业绩补偿与股权回购不能同时适用的问题。在《补充协议》中同时约定业绩补偿与股权回购，属于投融资双方的真实意思表示，应当尊重商人的理性选择和商业判断。黄文强、陈静娟作为理性商人，在《补充协议》上签字表明其对合同内容尤其是涉及自身权利义务的内容完全知悉。经查，根据《补充协议》第二条第2.4款约定：“甲方不得在同一个业绩承诺年度要求乙方同时进行回购与补偿，仅可在回购与补偿中择一进行。”结合《补充协议》第一条第1.1款“目标公司于2017年度、2018年度、2019年度（以下简称承诺期）的年度净利润应至少达到以下指标”的理解，“同一个业绩承诺年度”并非指请求履行业绩补偿和股权回购的行为发生在同一年份。另案杭州相兑企业要求黄文强、陈静娟进行业绩补偿的条件与本案请求股权回购的条件不尽相同，所依据的也并非同一业绩承诺年度发生的情形。故黄文强、陈静娟关于本案业绩补偿与股权回购不能同时适用的抗辩不予以采信。 - 2 - 违反业绩承诺 （一）业绩承诺 投资的本质是资源跨时空的交换，在投融资实践中，投资人投资目标公司主要看中的是其未来的价值，为了保证交易的公平性，解决信息不对称性等问题，投资人可能会要求目标公司、股东、实际控制人等向其就目标公司未来一段期间的收入、利润等经营业绩做出承诺与保证，这种承诺与保证称为“业绩承诺”。同时，在业绩承诺无法实现时，投资有权要求目标公司及或其股东根据对赌协议安排对其予以一定的补偿，一般来说，补偿的方式蛀主要有以下三种： 一是股权回购，即由目标公司及/或原股东等按约定的价格回购投资人所持有的公司股权； 二是现金补偿，即由公司及/或原股东等以现金对价的形式补偿投资人的损失； 三是股权补偿，即由原股东向投资人无偿或低价转让一定数量的股权以弥补投资人的损失，或公司允许投资人以较低的价格再次认购部分公司新增股权等。 对投资人来说，业绩承诺主要有以下四点好处： 一是业绩承诺体现了原股东、实际控制人等对于目标公司未来发展能力的信心； 二是业绩承诺会涉及交易对价的确定，有利于增强交易对价的合理性和说服力； 三是业绩承诺可以在一定程度上避免信息不对称性带来的负面影响； 四是业绩承诺与业绩补偿的对赌机制有利于提升交易的公平性。 （二）违反业绩承诺触发回购的重点关注 1. 注意相关证据搜集及举证责任承担 根据“谁主张，谁举证”原则，目标公司若未完成对赌协议约定的业绩承诺，投资人起诉目标公司及/或原股东，要求其根据协议约定承担股权回购、现金或股权补偿的责任的，应就目标公司未达成协议约定的业绩承诺承担相应的举证责任，常见的相关证据包括公司相关年度的财务报表、审计报告等。 2. 注意业绩对赌安排的效力及履行可能性分开处理原则 投资人与目标公司及或原股东在投资协议中约定业绩对赌条款，系投融资实践中的常见做法，法院一般予以认可。但是，需要注意的是，对赌协议中约定由目标公司承担回购责任的条款或者由目标公司承担现金补偿责任的条款，司法实践中虽然认可效力，但如果目标公司未完成减资程序的，法院一般不予支持。投资人请求目标公司承担回购、现金或股权补偿责任，很容易被认定无效，法院会认为投资人从目标公司取得相对固定的、脱离目标公司经营业绩的收益，损害了公司利益、股东及其债权人的利益，一般只有在目标公司有利润时才可能被判决支持。 （三）投资人应对因违反业绩承诺触发回购案件的策略 1. 从对赌协议的条款、目的、商业惯例、诚信原则等角度论证回购、现金或股权补偿责任的合理性 司法实践对目标公司承担回购、现金或股权补偿责任区分了合同效力和履行可能性，这实际上增加了投资人维护自身权益的风险及难度。若对赌协议对上述责任有明确约定，法院在认定投资人的回购、补偿等请求权时，会结合具体案情，从合同文义、合同目的、整体解释、交易习惯、诚信原则等方面综合解读合同文本，以此来判断对赌当事人所约定的回购条件是否确已触发且未发生失权情形。另外，投资人之回购等请求还需经过程序方面的审查，投资人请求目标公司、实际控制人等回购诉争股权，应当满足法律规定的法定程序及目标公司章程规定的程序性要求。 2. 从协议目的、保护投资人的权益等角度论证目标公司承担回购等责任的合理性。 前文提及，如果对赌协议约定由目标公司承担回购责任、现金补偿或股权补偿责任，有被法院认定无效的风险。因此，为了避免此类风险，投资人应尽量约定由原股东承担上述责任，但如果必须或者已经约定目标公司承担相关责任，投资人可结合对赌协议的目的、保护投资人的权益、投融资领域交易习惯以及增资情况下的实际交易双方为投资人和公司等角度，论述目标公司应该承担相应责任、协议合法有效，重点考虑从交易结构的安排不存在违反法律法规的强制性规定、不构成抽逃公司资本、股东权利的滥用等情形、亦不会影响公司股东或债权人的利益等方面准备相应的证据。 尽管如此，现阶段想要突破《九民纪要》的规定，在目标公司尚未完成减资程序且无稳定利润的情况下，投资人向法院提起诉讼，请求判决支持目标公司进行业绩补偿、承担回购等责任，还是有很大的障碍。 （四）相关案例 案例：蒋宁等人诉刘洪涛等人、西安耐乐电子信息技术有限公司、西安西点软件有限责任公司股权转让纠纷案件 案号: （2019）陕01民终2366号 案情：原告蒋宁等4人因刘洪涛等11名被告违反业绩承诺向西安市碑林区人民法院提出回购诉请。刘洪涛等11名被告均系目标公司西安西尚软件科技有限公司（以下简称西尚公司）股东。 2015年9月，原告蒋宁等4人与刘洪涛等9人以及西安耐乐电子信息技术有限公司（以下简称耐乐公司）、西安西点软件有限责任公司（以下简称西点公司）签署《增资协议》约定：各方同意原告方向目标公司增资共1200万元，增资后原告方持有目标公司相应股权，增资后如目标公司发生未达到经营指标等情形或未能在约定时间在新三板挂牌，原告方有权要求实际控制人回购股份。之后，原告方按照约定履行了增资义务，目标公司在经营过程中，未达到《增资协议》约定的经营指标，原告申请被告按照《增资协议》约定回购其所持有的股份，被告不同意，引发本案诉讼。 西安市碑林区人民法院一审认为，对赌协议也即股权回购条款系股东就特定条件下股权转让达成的协议，是当事人真实意思表示，不违反法律强制性规定，应认定为合法有效。双方在《增资协议》中约定股权回购条款，因被告未按约定完全履行合同义务，触发股权回购条款，故对于原告要求被告刘洪涛等人回购原告所持有的西尚公司股份的请求，依法予以支持。遂判决被告刘洪涛支付原告蒋宁等4人股权回购款，回购原告蒋宁等4人持有的西尚公司股份并支付相应利息；其余8名自然人被告及耐乐公司、西点公司对上述刘洪涛所负债务及本案诉讼费承担连带责任。宣判后，被告不服，提起上诉。西安市中级人民法院二审后判决驳回上诉，维持原判。 - 3 - 违反上市承诺 （一）上市承诺 在股权投融资实践中，上市承诺实际上是业绩承诺的高阶版本，目标公司实现IPO会为投资人带来巨大的利益，是投资人理想的退出渠道，因此，以目标公司实现上市作为投资人与目标公司及/或其原股东对赌条件的约定，是对赌当事人之间较为常见的选择。一般情况下，关于上市承诺的对赌协议会明确指出目标公司需要在一定期限内实现IPO，若不能在约定日期前实现IPO将触发回购条款，即目标公司及/或其原股东需回购投资人持有的目标公司股权或给予一定现金、股权补偿。 除此之外，为应对境内资本市场、政策环境、商业交易等不确定性，投资人在其与目标公司及其原股东在对赌协议中将股权回购条款予以充分细化，比如明确IPO的定义、约定回购权行使期限因IPO政策性暂停而予以顺延、设置目标公司未按期提出IPO申请或未按期完成合格IPO双重触发机制、约定若发生对IPO产生重大不利影响事件或构成实质性障碍事件的情况下，投资人可提前行使回购等权利。 （二）违反上市承诺触发回购的关注要点 1. 及时诉请行权 目标公司若已经违反上市承诺，即未在协议约定的期限内实规IPO，则投资人可向目标公司及/或其原股东提起违约之诉，要求其根据协议约定回购其持有的目标公司股权；若目标公司存在上市实质性障碍，导致其在约定期限内无法上市成为客观事实，则投资人可基于合同根本目的无法实现或目标公司逾期违约，行使强制回购权。 2. 慎重选择回购时机 对赌协议中若明确约定投资人回购权因IPO政策性暂停而相应顺延，则投资人在选择行使回购权的时机上，应充分考虑计算回购期限的顺延期间。一般情况下，法院认为该等条款为协议各方的合意且不违反法律法规，故合法有效，对各方具有法律拘束力。该等条款对目标公司较为有利，给予目标公司对抗投资人回购权的抗辩理由。在此情况下，投资人需充分关注国家对目标公司相关行业及企业的宏观调控与政策变化，加强与目标公司原股东及管理层的沟通，若各方难以就股权回购达成一致意见，则目标公司需提供相应的证据，包话政府发布的相关通知、政策性文件、相关网站公告及有关统计数据等，以此来证明相关政策出台后，证监会对相关企业的IPO审查处于实质性暂停状态。 IPO暂停期间，投资人无权强制目标公司及/或其原股东就其所持股权进行回购。但IPO暂停期间结束后，目标公司及/或其原股东等在合理期间内仍不能完成IPO或提交IPO申请的，投资人可依法行使回购权。需要投资人格外关注的是，若投资人未在协议约定的期限内按照约定的方式行使回购权的，投资人很可能丧失其依约享有的强制回购权。 3. 加强搜集相关证据 投资人应注意收集IPO政策性暂停、有关人员未就上市采取必要的前期准备工作等相关证据，以阻却目标公司及/或其原股东等利用“情势变更”等理由免于承担回购责任的抗辩。具体来说，投资人可就目标公司的上市进程、可能性等情况与原股东加强沟通，如公司是否就上市聘请相关中介机构、是否完成股份制改制工作等，并以适当方式将上述证据予以固定。 （三）投资人应对因违反上市承诺触发回购案件的策略 1. 未在约定期限内实现IPO触发回购 上市承诺回购条款一般被认定为特别设立的、保护投资人利益的条款，属于当事人对投资合作商业风险的安排，该条款本身因商事交易的利益平衡而产生，以当事人意思自治为前提，体现交易双方自主安排风险调控和经营激励的契约自由，在不违反法律、法规的强制性规定、不违反公序良俗、不损害国家利益、集体利益、目标公司、股东及其债权人利益的前提下，应为合法有效。 一般情况下，目标公司无法实现上市是多重因素导致的，但如果对赌协议相关条款仅以目标公司未在约定期限内实现上市的事实状态作为触发条件，而约定其他违约触发行为，则投资人在目标公司无法按期上市时，无须证明目标公司及/或其原股东有违约行为，即可按协议约定要求行使回购权或主张相应赔偿，目标公司及/或其原股东依法应当按约履行义务。 2. 因存在特定情形导致公司上市存在重大障碍触发回购 在对赌实践中，目标公司因存在特定情形导致上市存在重大障得也是常见的违约情形，虽然对赌协议中约定的上市期限未届满，但因特定情形的存在使得公司在客观上必然无法在约定期限内上市。在此情形下，投资人能否行使强制回购权、是否可以主张相应赔偿等问题更为复杂。 许多对赌协议会将“发生对公司上市产生重大不利影响或构成实质性障碍事件”列为触发回购权的条件。此类事件包括目标公司股权存在质押或诉讼纠纷、目标公司重大资产存在权属重大瑕疵或权属争议等情形。若协议中有明确约定，投资人可直接根据约定主张回购或赔偿等权利。 若投资协议中未明确将上述列为回购等权利的触发条件，投资人若想主张相应权利则非常困难，投资人需要根据目标公司真实情况、结合届时的上市一般规则与条件，提供充分的证据证明目标公司无法在约定的期限内上市。同时，要注意看目标公司是否存在财务造假、虚假承诺、拒绝审计等情况，搜集、固定相关证据，然后尝试以合同根本目的无法实现或目标公司逾期违约为由，要求目标公司及/或其原股东回购其股权或予以一定赔偿。反之，目标公司及/或其原股东等若要阻却投资人的该类诉请，则应对目标公司真实业绩、经营状况承担举证责任，举证证明目标公司的业绩、资产规模及预期增长率等方面满足合格上市的要求。 3. 市场与政策变化等风险的承担 司法实践中，目标公司及/或其原股东等常以情势变更等抗辩理由拒绝承担回购、赔偿等责任，如国家政策变化造成目标公司上市处于事实不能的状态。对此，投资人应向法院等司法机关阐明市场风险（如市场份额的萎缩、商业模式的失败及行业的周期性变化）、IPO政策变化风险等应由目标公司自行承担，目标公司既然选择引进投资人，并与投资人约定在一定期限内实现上市，则应对相关市场风险、政策风险以及自身抗风险能力有充分预估，目标公司的经营活动与商业决策均应建立在该等认识与判断之上，这些风险是目标公司及其原股东等应当自行承担的风险，不影响投资人回购、赔偿等权利的行使。 （四）相关案例 关于因违反上市承诺触发回购的相关案例如下： 案例：欧伟阳、邱建贺、广东天水生态环境科技有限公司等与曲水汇鑫茂通高新技术合伙企业（有限合伙）合同纠纷案件 案号:  （2019）京03民终5755号 案情：汇鑫茂通企业因欧伟阳、邱建贺、天水公司等违反上市承诺诉请行使回购权并主张违约赔偿。二审北京市第三中级人民法院及一审北京市朝阳区人民法院均支持了汇鑫茂通企业的回购请求，但未支持其违约金。本案一审被告、二审上诉人天水公司后又申请再审，北京市高级人民法院驳回其再审申请。 本案二审中，上诉人（一审被告）欧伟阳、邱建贺、天水公司认为一审法院认定部分事实错误，导致适用法律不当。主要理由如下： 一是欧伟阳、邱建贺、天水公司没有违约。国家停止IPO申请为不可抗力；协议约定因政策原因导致目标公司不能在A股市场上市，不属于违约。 二是汇鑫茂通企业的违约行为导致目标公司上市不能实现。汇鑫茂通企业在约定的目标公司上市期限届满前提起法律诉讼并查封财产的行为，导致目标公司不能上市；汇鑫茂通企业未履行完成2000万元融资义务，导致目标公司不能正常生产经营，不能完成相关业绩。 三是根据公司法的规定，股东不能抽回出资。出资人出资后，不能随便抽回出资。汇鑫茂通企业要求抽回出资没有法律依据和事实依据。 四是约定固定投资回报的条款为无效条款。 五是汇鑫茂通企业起诉依据的告知函是没有事实依据的，所谓同业竞争是不存在的。 六是2015年5月20日，包括汇鑫茂通企业在内的全体股东签署了经营范围变更的股东决议并办理了天水公司的经营范围变更，天水公司已经变成投资公司，是在汇鑫茂通企业的主导下进行的，导致公司不能上市。 七是汇鑫茂通企业明知天水公司财务状况，并派出财务代表，汇鑫茂通企业主张未提供财务报告不属实。 八是汇鑫茂通企业的回购告知函以及后续的起诉违反了承诺，不但阻止了天水公司上市，而且上市的时间也没到，且变更了经营范围，是汇鑫茂通企业促成回购条款成就，按法律规定应视为条件不成就。 九是回购条款是无效的，汇鑫茂通企业投资是根据法律意见书及相关估值来进行的，投资款进入了天水公司的资本公积，小股东是没有对价的，由汇鑫茂通公司回购是不公平的，由天水公司承担连带责任变相规避了法律，应当无效。 北京市第三中级人民法院审理后驳回上诉，维持原判。二审法院认为本案的争议焦点：一是回购条件是否成就，欧伟阳、邱建贺应否履行回购义务；二是天水公司是否应当承担连带责任。具体分析如下： 关于争议焦点一： 首先，《补充协议》约定了上市期限、具体要求及股权回购等情形。根据各方提供的证据，现有证据尚不足以证明各方就《补充协议》中约定的上市条件及范围予以变更，故各方应当按照上述合同约定履行各自的义务。欧伟阳、邱建贺、天水公司未提供充分证据证明欧伟阳、邱建贺、徐贵兰、创腾公司作为承诺人在约定的期限内履行并实现了为天水公司在中国境内创业板、中小板、主板上市准备必要申请材料，亦无证据证明上述承诺人依据合同约定推动天水公司在中国境内创业板、中小板、主板上市工作并取得进展，并且天水公司至今未能完成在中国境内创业板、中小板、主板上市。 其次，欧伟阳、邱建贺、天水公司主张因汇鑫茂通企业违约导致天水公司上市目的不能实现。根据《补充协议》约定，投资人是否协助天水公司完成第二轮2000万元的融资，系对承诺人及天水公司承诺达到的2015年至2016年度经营业绩具有影响，上述融资金额是否到位并非天水公司准备公司上市的合同必要条件，且无证据证明天水公司未按约定完成上市存在可归责于汇鑫茂通企业的情形，故欧伟阳、邱建贺、天水公司主张汇鑫茂通企业违约并承担不能上市的责任，缺乏事实依据，本院不予支持。 再次，欧伟阳、邱建贺、天水公司主张在汇鑫茂通企业的主导下变更了天水公司的经营范围并最终导致公司无法上市，但并未充分举证予以证明，本院对此不予采信。 最后，《增资扩股协议》及《补充协议》系各方当事人真实意思表示，其中各方就回购条款的约定，并不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效，各方均应按照上述协议履行各自的合同义务。欧伟阳、邱建贺、天水公司主张回购条款及投资收益的相关约定为无效条款，于法无据，本院不予支持。 综上，一审法院认定回购条件已成就，欧伟阳、邱建贺、创腾公司和徐贵兰作为承诺人应当履行回购义务，并支付股权回购款，依据充分，并无不当。 关于争议焦点二： 根据《补充协议》的约定，股权回购的义务方为邱建贺、欧伟阳、徐贵兰和创腾公司，天水公司并非为股权回购义务方。邱建贺、欧伟阳、徐贵兰和创腾公司在履行股权回购义务后，并不会对天水公司的出资造成影响；天水公司仅是对股权回购款的给付义务承担连带责任，并不存在欧伟阳、邱建贺、天水公司上诉主张的抽逃出资的问题，故欧伟阳、邱建贺、天水公司主张天水公司不应承担连带责任，依据不足，本院不予支持。 - 4 - 其他 在对赌实践中，除了以上介绍的违反披露和附随义务、违反业绩承诺、违反上市承诺三种情形会触发回购外，当事人还可以通过对赌协议约定其他情形，如创始人股东、实际控制人、高级管理人员等一方或多方存在重大诚信问题；目标公司创始人、实际控制人、董监高等关键人员或主营业务产生不利于投资人的重大变化；目标公司与其关联公司存在关联交易、担保等行为对投资人产生重大不利影响；目标公司破产、被托管等；目标公司、股东或高管等存在其他违法、根本违约行为对投资人产生重大不利影响，如严重劳动纠纷、行政处罚、重大债权债务、抵押质押等。 在这些情形下，判断股权回购条款是否被触发，需从整个对赌协议约定及相关条款内容看双方签约当时的真实意思表示，投资人遇到此类问题还根据具体情况具体分析，如无法解决，建议咨询相关专业人员。 .