中药贴膏龙头，羚锐制药：产品营销助力业绩增长
（报告作者：信达证券分析师 周平）
羚锐制药是一家以药品生产经营为主业的国家火炬计划重点高新技术企业，也是全国橡胶膏剂药业中的首家上市企业。
一、 公司分析
1、 公司概况
河南羚锐制药股份有限公司（以下简称“羚锐制药”或“公司”）成立于 1999 年，是一家 以药品生产经营为主业的国家火炬计划重点高新技术企业，也是全国橡胶膏剂药业中的首家 上市企业，拥有橡胶膏剂、片剂、胶囊剂、注射剂等十余种剂型百余种产品。
公司主要从事医药的研发、生产和销售，据公司 2022 年中报，公司及子公司拥有国家医保 目录品种 45 个、国家基本药物目录品种 24 个、独家品种 13 个，产品主要覆盖骨科、心 脑血管、麻醉科、儿科、皮肤科等。其中骨科类产品主要包含通络祛痛膏、活血消痛酊、壮 骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、联苯乙酸凝胶、吲哚美辛贴片、丹鹿通督片等； 心脑血管慢性病产品主要包括培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、丹玉通脉颗粒等；此外还有麻 醉科产品锐枢安®芬太尼透皮贴剂。
公司采用“以销定产”的生产模式，各生产部、质量部等对生产过程进行组织、控制和协调。 根据产品销售渠道终端、市场推广主体等差异，公司产品销售模式主要分为直销模式和经分 销模式。直销模式主要为羚锐医药直接参与药品推广和终端对接，目前主要以非处方药销售 为重点。经分销模式为羚锐医药通过遴选优质的经分销商并通过签署区域经分销协议将产品 销售给经分销商。
2、 财务分析
2021 年公司实现营业收入 26.94 亿元，同比增长 15.52%；实现利润总额 4.13 亿元，同 比增长 13.50%；总资产 37.93 亿元，较上年期末增长 9.70%，实现了“十四五”良好开局。 2022 年前三季度公司实现营业收入 22.77 亿元（+10.91%），实现归母净利润 4.05 亿元 （+24.06%），业绩延续快速增长态势。
2021 年公司研发投入合计 8780 万元，占营业收入比例 3.26%，主要研发项目如下表 2 所 示。据 2021 年报，公司始终高度重视研发工作，研发投入比例在同行业可比上市公司中处 于中等水平。公司将继续加大研发投入，重点关注化学贴片、骨科、心脑血管等领域，持续 推进已上市产品的二次开发，同时有序推进医疗器械和保健品的研发，不断完善产品梯队， 推动企业持续发展。
2021 年 7 月，公司发布股权激励计划，以 4.78 元/股的价格向公司董事、高管人员、核心 技术（业务）骨干等 183 人授予限制性股票 1372.06 万股。本次股权激励的业绩考核目标 为：以 2020 年净利润为基数，2021-2023 年净利润增长率分别不低于 20%、44%、65.6%。 本次股权激励进一步绑定核心员工利益，有利于提高员工工作积极性，增强业绩发展动力。
据公司 2022 年 6 月份公告，本次激励计划第一个解除限售期条件已成就，本次符合解除限售条件的激励对象共 176 名，按照 2021 年度公司业绩考核、个人层面考核结果，可解除限 售的限制性股票 524.5208 万股。
3、 公司的竞争优势分析
据 2022 年公司中报，公司拥有的核心竞争力如下：
品牌优势。公司秉承“有关爱、没疼痛”的品牌理念，持续实施品牌创新驱动战略。报告期 内，公司入选 2021 年度中国医药工业百强名单，壮骨麝香止痛膏荣获西湖论坛“最受药店欢迎的明星单品”奖，母品牌羚锐®、子品牌两只老虎®荣膺 2022 中国医药品牌榜上榜品牌、通络祛痛膏荣膺 2022 中国连锁药店最具合作价值单品。
产品优势。公司产品覆盖骨科、儿科、心脑血管、皮肤科、麻醉科等多个科室，品类丰富、 优势突出。独家产品通络祛痛膏入选《国家基药目录》、《国家医保目录》，多次被评为“最 受欢迎风湿骨科用药”“骨伤科类中成药十强品牌”，“通络+活血”组合进入“2022 年北京 冬奥会崇礼赛区中医药文化展馆优质中成药品种入围名单”。“两只老虎”牌膏药系列产品 10 年累计销售量突破 100 亿贴，销量位居中国膏药产品畅销榜前列。
米内网统计 2021 年 中国城市实体药店终端中成药贴膏剂 TOP20 产品，公司有 6 个产品上榜，品牌知名度和市场占有率逐年提升。心脑血管等疾病用药方面，培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊等中成药在 治疗慢性病方面具有辨证施治、标本兼顾的独特优势，连续多年保持稳定增长。同时，公司 是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的企业，采用从德国引进的专利生产技术和全自 动生产线，技术、设备、原辅膜材等与欧盟产品完全一致，杂质控制高于欧盟产品。
信息化管理优势。公司持续推进矩阵型组织建设，以产销为基础、质量控制为核心，构建起 了信息化、标准化的流程控制体系，形成了各部门协同合作的高效运作模式。公司引进 SAP 系统逐步打通各环节数据，持续完善采购、生产、仓储、销售、财务等信息化管理系统，实 现了现代化的精益管理要求。
智能制造优势。“智能制造、智能流通、智能健康”是公司发展的方向。公司“百亿贴膏剂 生产基地”被认定为“2021 年河南省智能工厂”。报告期内，口服药中药提取车间智能化改 造项目通过 GMP 符合性检查。生产上实现了从中药原料提取到制剂的全过程自动化、信 息化、智能化管理，智能制造为公司高质量发展提供有力保障。
二、 行业分析
1、 人口老龄化背景下，骨科产品具备增长潜力
据公司 2021 年报，随着人口老龄化加剧以及城乡居民医疗水平的提高，我国骨科市场需求 旺盛，诊疗人数逐年增加。世界卫生组织相关数据显示，目前我国骨关节炎患者超过人口总 数的 15%，随着老龄化发展，未来 10 年将迎来患者人数和诊疗人数的持续扩容。临床上 目前对骨关节炎的治疗均以消炎镇痛为主，中成药贴膏剂通过经皮给药的方式可有效的缓解 骨痹、软组织损伤、附骨疽、关节炎、颈椎病等骨关节患病的疼痛、延缓疾病进程。在患者 扩容的背景下，骨科贴剂行业将迎来良好的发展机遇。
据米内网统计，我国城市实体药店中 成药贴膏剂市场销售额 2021 年同比增长 5.10%，中成药贴膏剂产品 TOP20 市场份额合 计超过 80%，中成药贴膏剂市场销售额 TOP20 产品中，有 11 个产品的销售额超过 1 亿 元，公司产品通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏等 6 个产品均名列销售额 TOP20， 成为上榜产品数量最多的企业。此外，公司骨科口服药丹鹿通督片含有丹参和鹿角胶等，通 过活血化瘀治疗腰椎间盘突出症、腰椎退行性疾病等肾虚血瘀所致的疾病，与贴膏剂形成了 较好的协同效应。
据公司 2022 年中报，今年公司已发起“两只老虎膏药闹新春”活动、“两只老虎牌膏药， 十年百亿贴”活动和“虎爸不服老 筋骨正年轻”父亲节等主题活动，在多个高铁站、城市公 交上进行高频率、广覆盖的广告投放；同时，公司通过门店陈列提升品牌曝光度，加强营销 活动推广和服务培训，进一步提升产品美誉度。未来公司将围绕“保存量、扩增量、提质量” 的高质量发展要求，加强媒介沉淀、专业推广和渠道扩张，通过极具性价比的“两只老虎”牌 膏药系列产品推动公司品牌价值和收入质量的进一步提升。
2、 心脑血管患病率逐年上升，培元通脑胶囊具备增长潜力
据公司 2021 年报，近年来随着老龄化加速，人们生活节奏加快，饮食习惯不健康，生活环 境污染等，心脑血管疾病成为老年人常见疾病之一，患病率逐年上升。据 2020 年发布的 《中国心血管健康与疾病报告》，中国心血管病患病率处于持续上升阶段，并推算心血管病 现患人数 3.3 亿人，其中脑卒中 1300 万人，冠心病 1139 万人，中国心脑血管病患病率 处于持续上升阶段。
中医药在治疗慢性病方面具有辨证施治、标本兼顾的独特优势。公司培元通脑胶囊主要的功 效和作用为扩血管和改善脑部血液供应，改善脑组织缺血缺氧的症状和体征；丹玉通脉颗粒主要成分为丹参、川芎、红花、降香、人工麝香，具有活血祛瘀，理气止痛的功效。公司持 续开展培元通脑胶囊的二次开发工作，通过丹玉通脉颗粒的量产和上市工作，进一步丰富了 心脑血管疾病领域的产品体系。
3、 芬太尼止痛效果好，具有良好的市场竞争格局和潜力
据公司 2021 年报，长期以来我国麻醉药品的生产和销售受到严格管制，药品从研发、生产、 销售、流通有极强的专业性和较高的行业政策、技术壁垒。目前，国内芬太尼透皮贴剂生产 厂家仅两家，为常州四药制药和羚锐制药，生产集中度较高，市场竞争格局较好。随着老龄 化和癌症患者的增多，麻醉镇痛药物市场规模有望稳定增长。
作为我国麻醉药品生产行业领先企业之一，人福医药的芬太尼系列产品（枸橼酸芬太尼注射 液、枸橼酸舒芬太尼注射液、注射用盐酸瑞芬太尼等）已上市销售。2017-2021 期间，人福 医药的枸橼酸舒芬太尼注射液和注射用盐酸瑞芬太尼两种芬太尼产品销量增长迅速。此外， 据人福医药 2021 年年报，其舒芬太尼透皮贴剂在研产品正在进行 I 期临床试验，反映该公 司也看好透皮贴剂剂型的前景。
羚锐制药是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的公司，锐枢安®芬太尼透皮贴剂是公 司首款麻醉镇痛类贴剂产品，相比注射剂，贴剂使用方法简便，不良反应较低，止痛效果好， 广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗，具有良好的市场潜力。
三、 盈利预测、估值与投资评级
1、 盈利预测和假设 我们假设：
（1） 贴膏剂类 ： 我们假设 2022-2024 年该业务营收分别同比增长 15.13%/15.08%/14.91%。
（2）胶囊类：我们看好公司糖尿病慢性病产品的市场潜力，我们假设 2022-2024 年培元 通脑胶囊营收分别同比增长 15.00%/15.00%/15.00%、参芪降糖胶囊营收分别同比增长 1.00%/15.00%/15.00%。
（3）片剂类：我们假设 2022-2024 年该业务营收分别同比增长 30.00%/30.00%/30.00%。
（4）软膏剂类：我们看好糠酸莫米松乳膏的放量潜力，我们假设 2022-2024 年该业务营 收分别同比增长 30.00%/30.00%/30.00%。
（5）其他主营业务：考虑该业务历史增速，我们假设 2022-2024 年该业务营收分别同比 增长 15.00%/15.00%/15.00%。
（6） 其他业务：我们假设 2022-2024 年该业务营收分别同比增长 5.00%/5.00%/5.00%。
（7）期间费用率：考虑历史情况和公司发展战略，我们预计 2022-2024 年公司销售费用率 分别为 48.29%/48.29%/48.29%；预计 2022-2024 年管理费用率分别为 6.00%/6.00%/ 6.00%；预计 2022-2024 年研发费用率分别为 3.20%/3.20%/3.20%
2、 盈利预测结果
基于以上盈利预测假设条件，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 30.10/34.64/ 39.91 亿元，归母净利润分别为 4.53/5.16/5.82 亿元，EPS 分别为 0.80/0.91/1.03 元，PE 分别为 18/15/14X
3、 估值结论与投资评级
羚锐制药可比公司为云南白药、九典制药、昆药集团，2022 年行业可比公司平均 PE 估值 为 27.37 倍。我们认为公司骨科产品具备增长潜力，产品提价和营销推广助力业绩增长。
报告属于原作者，本文不作任何投资建议。
