母基金必读：子基金尽调避坑指南

我国私募基金行业已进入到强监管下的相对成熟发展阶段，母基金的规范性和规模化决定了，母基金的运营管理中必不可少的课题便是筛选子基金管理人以及对子基金的监督和管理。本文将结合笔者曾参与的多支母基金对新设子基金尽职调查过程中所涉重点问题进行梳理，顾名思义，重点在于子基金管理人的资质审查及投管业绩等。本文所称基金，除非有特别说明，均限缩在有限合伙制基金范畴。

李法婕丨作者

一、概述

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股权投资母基金的发展

第一只FOF诞生于上世纪70年代，当时的FOF无论是募资金额还是基金数量都微不足道。与当今FOF有所不同的是，当时的FOF管理人只是与单独投资者签订委托投资协议，是具有固定投资期限且一对一的委托关系。上世纪90年代初期，伴随着大量PE资本的涌现，FOF开始演变成为一种集合多家投资者资金的专业代理投资业务，且管理的资金规模逐渐增大。

根据清科研究中心旗下私募通统计，截至2018年第三季度，我国共设立市场化母基金728支，基金目标规模共达1.34万亿元人民币。

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私募股权母基金的作用

事实表明，母基金对于推动私募股权基金行业发展有着积极作用，现实意义显著。首先，母基金有助于私募股权基金行业的进一步健康发展。母基金是监管和自律以外，促进私募股权基金行业健康发展的第三股力量。

母基金层面其本身即为专业的投资人，在私募股权基金管理人选择、有限合伙协议条款都有自己的选择和合作标准，也比一般投资人有优势且专业，能够对私募股权基金行业起到很好的引导作用。

其次，母基金相较于直接投资基金而言，投资于母基金可以分散投资风险、使投资人合理配置投资产品从而实现的理性投资、对子基金管理人专业化监督等各方面的优势；同时对解决私募基金变相公募化的问题有一定的促进作用。再次，母基金有助于养老金、保险资金、大学基金会等资金更好地投资私募股权基金。同时，也为资本市场筛选出更加优质的投资人队伍，更加有利于培养和形成合格投资者阶层。

最后，由于母基金的上述作用，更加符合中国政府引导基金的运作方式。根据相关数据显示，2018年，中国在管母基金规模中，政府引导基金占到了近80%，市场化母基金仅有20%。母基金相关制度的建立，能够进一步推动政府引导基金的良性发展。

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私募股权母基金对子基金管理人及子基金的尽职调查

对于母基金而言，在筛选子基金管理人时，均希望子基金管理人有专业的投资管理能力，在符合自己投资偏好的前提下有充分可考的投资业绩，特别是退出业绩；除此之外，相较于高收益更为重要的是子基金管理人应当具备完善的风控管理能力，由于私募股权基金投资的周期较长，其投资对象更多会受到宏观经济的影响从而影响到基金的收益，故子基金管理人运营管理的合规，也倍受母基金层面的关注。

为筛选、匹配适合的子基金管理人并作进一步了解，母基金管理人会本着对投资人负责和自身管理业绩要求的宗旨进行专业审慎的尽职调查，尽职调查的目的在于风险发现、价值发现、决策辅助等，同时可解决管理团队的披露信息不对称等问题，从而就其是否适合作为子基金的管理机构作出客观全面的判断。具体为：

（1）通过业务层面的尽职调查了解到子基金管理团队的内在价值，是否具备管理子基金的能力，对于投资偏好、投资理念等方面，是否与母基金的设置和运营宗旨相匹配；

（2）通过财务尽职调查掌握子基金管理团队在管基金的过往业绩特别是财务数据的准确性以及其运营成本的合理性；

（3）通过法律尽职调查考查出子基金管理团队在管理在管基金时有无投资决策流程瑕疵、是否存在潜在风险，同时就其运营时，是否存在监管与自律管理体系下的违规行为。据此，尽职调查也是母基金进行风险管理所必需的一个流程，通过上述尽职调查的结论决定是否选择该管理团队参与运营子基金，同时可以就相应的风险和权利义务在此基础上进行谈判，并确定合伙协议条款，同时就母基金对子基金的监管边界进行划分。

二、母基金对子基金及管理人的法律尽职调查

尽职调查简称为“尽调”，又称谨慎性调查（Due Diligence ResponsibleInvestigation，“DD”），是指投资人在与目标机构达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标机构的发展历史与组织架构、运营逻辑与体系、管理团队与制度建设、过往业绩与历史数据、核心盈利/服务能力等在内的一揽子内容做一个全面深入的审核。对于母基金来说，就是对意向投资子基金进行的全面调查。

在母基金对子基金管理人法律尽职调查过程中，律师应区别于常规尽职调查业务的方式，不应仅仅停留在工商信息、股权结构、资产人员、债权债务、涉诉环评等基础层面开展尽调工作，还应对于子基金管理人的备案登记情况、在管业绩、募集合规、信息披露等专项问题上重点核查并进行风险提示。母基金尽职调查内容的框架，笔者总结如下：

接下来，笔者将从子基金管理人资质、在管基金运营情况、申报母基金管理方案三个大的方面对子基金管理人的法律尽调的重点问题进行阐释。

一

子基金管理人资质

根据我国私募基金的监管体系以及基金业协会颁布的相关自律规定，基金管理人实行门槛准入制度，即从事私募基金管理，其主体应于基金业协会AMBERS系统中完成管理人登记作为前提。那么，律师对子基金管理人的尽职调查工作重点依据管理人是否已完成登记备案大致分为两类。

首先，对于未登记备案的基金管理人，特别是政府引导基金要求管理团队在当地新设基金管理公司之情形，律师在法律尽职调查时应首先对当地子基金管理公司的设立是否能够通过基金业协会备案作为标准进行法律尽调。

调查内容包括但不限于基金业协会登记申请材料、工商登记情况、专业化经营情况、股权结构、实际控制人、关联方及分支机构情况、运营基本设施和条件、风险管理制度和内部控制制度、外包情况、合法合规情况、高管人员资质情况等十四个核心内容，由于现阶段管理人的备案登记已进入强监管时期，故律师需结合相关法规文件，特别是《私募基金管理人登记法律意见书指引》及相关窗口指导意见，综合判断该基金管理人以目前备案监管的要求从严把握其通过备案的可能性。同时，律师尽职调查报告中应将该管理人公司备案的筹备情况作为调查内容进行阐述。

在此，特别要关注的是，在管理人于基金业协会备案前，是否存在兼营可能与私募投资基金业务存在冲突的业务、是否兼营与“投资管理”等买方业务存在冲突的业务、是否兼营其他非金融业务。除要求子基金管理人提供书面承诺外，律师亦应协同会计师对子基金管理人的审计报告或银行流水进行核查，笔者在2018年12月份，对贵阳的一家私募基金管理人进行尽调，该管理人不仅于工商登记中注册的经营范围中即包含“咨询相关服务，管理、财务、法律等咨询服务”等与“投资管理”业务相冲突的卖方业务。

同时，在内控制度方面，不仅要有设置合理、完善的制度文本，仍需在尽调时就相关制度的匹配和流程进行有针对性的访谈；从而得出，管理公司在风控管理和内控制度层面是否合规。

其次，对于已于基金业协会完成备案的基金管理人，除了根据上文总结的基金业协会对基金管理人备案的要求，与基金管理人进行现状对比核查外，还应以基金业协会下发的三项《关于限期提交自查报告的通知》（分别于2018年9月20日、2018年10月26日、2019年1月23日下发）为依据，进一步审查管理人的各项指标，特别关注基金管理人的AMBERS系统中公示的信息、管理人登记（含重大事项变更）《法律意见书》等文本内容以及后续管理人运营情况，律师在对已经通过备案的基金管理人尽调的过程中，需严格审查管理人备案时是否合规、提交材料的真实性、目前管理的情况以及是否存在违规行为等，如果管理人在运营过程中存在自查通知中不合规的行为，即使通过基金业协会登记则仍然存在被处罚、被要求限期整改，严重的则面临注销备案登记的风险，同时出具法律意见书的律师及其律所面临被处罚的风险。

截至目前，基金业协会所下发的三项自查通知的内容，已将管理人备案的标准提升到一定高度，但并非无标准和原则可循，在此不做赘述。

二

在管基金的调查重点

1

在管基金基金情况

在对在管基金进行尽职调查中，律师首先应通过审查在管基金产品的相关方案及协议等文件，对在管基金的基本情况做审查和梳理的主要包括如下几点：

在管基金产品的工商信息；在管基金的规模及出资情况；在管基金的组织形式；在管基金的存续期间；在管基金的投资领域及投资项目；在管基金的管理模式；在管基金的利润分配；在管基金的托管等内容。

律师应对审查得到的内容按上述几项进行分类梳理，将所需尽调的在管基金当前可掌握的相关内容进行总结概括，对在管基金的基本情况取得全面的了解。对律师需要了解但尚未通过对在管基金的基本情况尽职调查过程中了解到的情况，律师应做出相应提示。

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在管基金基金备案情况

律师应于基金业协会系统中对在管基金的备案情况进行审查，对于其信息披露情况进行梳理。

根据中国证券投资基金业协会2014年1月17日发布的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》规定，“私募基金管理人应当在私募基金募集完毕后20个工作日内，通过私募基金登记备案系统进行备案，并根据私募基金的主要投资方向注明基金类别，如实填报基金名称、资本规模、投资者、基金合同(基金公司章程或者合伙协议，以下统称基金合同)等基本信息。”及“私募基金备案材料完备且符合要求的，基金业协会应当自收齐备案材料之日起20个工作日内，以通过网站公示私募基金基本情况的方式，为私募基金办结备案手续。网站公示的私募基金基本情况包括私募基金的名称、成立时间、备案时间、主要投资领域、基金管理人及基金托管人等基本信息。”

据此，律师应对在管基金的备案情况进行详细审查并对其已披露情况中的异常信息进行重点关注，并作出风险提示。

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在管基金基金的运营是否合规问题

律师团队应根据投资的人委托，依法对基金管理人在基金“募集、投资、管理、退出”过程中是否适当履行管理责任、是否做到勤勉尽职、是否依法依规进行审查。

（1）基金的募集

对基金募集阶段的审查，应注意包括以下内容：

在签订《基金合同》前，基金推介对象是否特定，是否符合法律要求；基金管理人是否履行合格投资者确认程序；基金管理人履行合格投资者确认程序是否符合法律规定；基金管理人是否对投资者进行风险承受能力评级，是否对基金产品进行风险评级，是否进行风险匹配；基金管理人是否有完善的风险评级和匹配制度，是否按照制度进行；基金管理人或销售机构是否向投资者进行风险揭示，揭示风险是否充分。

还应注意审查基金推介过程中基金销售人员是否存在诱导销售行为，是否存在暗示、夸大基金安全性和盈利能力，是否忽略基金风险；基金推介过程中所推介投资产品与基金实际投资产品不符；基金推介过程中表述的基金期限及延期程序与《基金合同》不符；基金推介过程中基金管理团队的介绍与实际管理团队不符。

同时，根据中国基金业协会2016年7月出台的《私募投资基金募集行为管理办法》中规定的“涉及私募基金募集结算资金专用账户开立、使用的机构不得将私募基金募集结算资金归入其自有财产。禁止任何单位或者个人以任何形式挪用私募基金募集结算资金。”据此，律师在对在管基金的募集的尽职调查过程中，应注意审查在管基金是否设立募集结算资金专用账户。

《私募投资基金募集行为管理办法》对投资冷静期进行了规定，“各方应当在完成合格投资者确认程序后签署私募基金合同。基金合同应当约定给投资者设置不少于二十四小时的投资冷静期，募集机构在投资冷静期内不得主动联系投资者。”以及“募集机构应当在投资冷静期满后，指令本机构从事基金销售推介业务以外的人员以录音电话、电邮、信函等适当方式进行投资回访。回访过程不得出现诱导性陈述。募集机构在投资冷静期内进行的回访确认无效。”据此，律师应对在管基金的募集行为以及是否尽到应尽的义务进行审查。

（2）基金的投资

律师应对在管基金的投决程序是否合理且合规进行审查，具体应审查在管基金的投决会设立情况，并需审查投决会的设立及运作是否符合要求。

同时，律师应注意审查投决会成员的资历背景，同时应当审查在管基金的投资决策程序是否科学合理、合规。为了避免缺乏相关专业知识的有限合伙人过度干涉，可以将专业知识作为门槛条件，如参与投决会的有限合伙人应当熟悉基金运营、有较强行业专业技术能力和判断能力或者其他行业综合研究能力。另外，投决委成员也可以由外部专家担任，例如投行专业背景、财务、法律等行业专家，律师应当对外部专家的专业性进行审查。

（3）基金的管理

第一，律师在对在管基金的管理模式进行审查时，应审查GP及LP的权利分配设置是否合理，应重点关注有限合伙协议中对GP及LP权利、义务的分配。同时应注意基金管理人在管基金管理过程中所涉及具体事项的是否有与合伙协议约定相矛盾、相冲突的情形。比如合伙协议中约定LP有权对基金的《审计报告》进行审查，律师在尽职调查过程中则应注意在管基金的实际运行过程中，审计报告是否按期抄送LP经其审查。律师应特别针对合伙协议中GP及LP的权利义务分置，以及履行情况发表核查意见。

第二，律师应注意审查在管基金团队人员组成是否合规。根据不同的母基金特别是引导基金管理办法对团队的具体要求，应对管理人团队履历的真实性展开背景调查，核实团队的历史投资情况及业绩情况，对其过去服务过的机构应展开延伸尽职调查，对其胜任力、募资能力、投资能力进行评价。在引导基金（母基金）对团队的专职性有要求的时候，应核实团队的劳动合同及社保情况。应注意的是在集团化管理的投资机构中，存在业务人员与中后台人员劳动合同与社保关系简历在不同关联公司的情况，应根据实际情况作出判断。

第三，律师应对激励机制的设置进行审查。在激励机制方面，主要考虑激励分配是否合理。比如激励机制是否为分散型分配，不应过于集中在某几个人身上。是否能够对中层团队成员以良好的分配比例，或者是与一些资深的合伙人分配差距缩小上有制度上的安排。如果在整个分配中不合理，那么团队的稳定性就会受到比较大的影响。此外，还应主要审查对于投后和风控人员的激励机制是否合理。

第四，律师应对在管基金业绩进行审查。律师团队在对在管基金的业绩进行审查时，应当结合会计师事务所的审计报告针对投出和收入进行审查，并在尽职调查报告中予以体现，以供母基金的管理人员对子基金运行情况做出判断。

核心问题主要有三个方面：业绩衡量、估值方法、有效业绩。

业绩衡量，主要需要净IRR。预测基金未来可能的IRR水平，就不能依照过往项目打包来看，而应该按照近一期或者是两期基金，或者是近五年之内的业绩做打包预测，这样会相对准确一些。

估值方法主要是业绩核查方面。比如基金管理人做得不规范，就会提前确认收入。比如说有回购条款就按照条款提前进行项目估值提升，或者是认为整个项目今年发展得比较好，就按照项目业绩增长进行估值提升。或者是早期项目用PE、PS方法进行估值，这些都是应注意的问题。

有效业绩，机构的前期业绩需要着重审查。在个人资源和系统管理方面，很多的管理人有其他个人资源的，也有比较好的项目。但是这些项目本身不是体系的管理，只是在不停的做一个个的项目基金，或者是因为过往在有名的机构中工作，离职之后就获得了优质项目跟投权。对于这种情况，还需要综合考虑业绩的参考性大小问题。

第五，律师应对在管基金的投后管理制度进行审查。具体包括风险监控及增值服务方面。风险监控方面，律师应注意审查财务监控、信息跟踪、参与管理；增值服务方面，律师应主要审查人力资源支持、运营管理支持、战略支持、技术研发支持、市场营销支持、资本运作支持以及资源网络支持。

（4）基金的退出

律师在对基金的退出进行审查时，应注意区分两种情况：如对已投项目的投资尚未退出，应注意关注该已投项目的投资运营是否合规，基金是否存在可以退出投资但未退出的情形，基金管理人对此种情形的决策内容、决策依据是否完善，以及该已投项目的当前运营状况、是否存在无法退出之情形等等发表意见。

如对已投项目的投资已经退出，应对退出的原因、退出的模式以及退出的清算机制进行审查，比如基金退出是否存在延期问题，延期是否依照《基金合同》履行必要的义务和程序；基金退出的延期是否受到法律、政策变化的影响，是否发生不可抗力。同时律师在调查过程中还应重点关注该已投项目的具体收益状况。

律师对在管基金进行尽职调查的过程，应当以在管基金的披露现状为限进行审查，如存在在管基金披露不到位的情况，律师应当建议其对所需披露情况进行补充说明。

三

子基金设立方案关注重点

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子基金方案合规

自2016年私募监管元年以来，监管机构频频出台监管要求及相关规范性文件，对私募行业的规范发展和合规运营产生了深远的影响。在监管趋于严格的宏观大背景下，方案合规是保证通过设立备案审核的出发点和立足点。总体方案披露内容具体包括：基金设立目的，基金拟采用的架构，以及基金管理人设立的历史沿革等。一方面，在设计子基金方案时，要以宏观与微观结合背景作为切入点，提出基金投资范围及设立目的方案，充分利用法律风险控制手段，做到合理规避法律风险和合规风险。所谓子基金方案合规，另一方面，也要求基金管理人建立合规流程制度，并保障合规流程介入基金日常运营的各个关键环节。对于基金募集、项目遴选、投资方案确定、投资资金划拨、投后管理、项目退出等关键环节，基金管理人应设置合规部门，制定合规流程操作指引，并通过日常培训等机制，提高管理团队对于合规流程的意识，并培养秉承合规操作的经营理念。

另外，基金管理人应通过内部评估等机制，对管理团队的投资行为进行定期和不定期的考核评估，揭示合规流程的具体执行情况，明确管理团队的责任。基金管理人还应通过相关惩罚机制，促使管理团队自觉按照合规流程开展业务。

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子基金方案设计的合理性评估

在审查资金的运营管理方案是否具备合理性，应主要从以下方面出发考量：基金管理架构、基金管理模式与治理结构、投资领域与目标、项目储备情况、投资方式、投资限制、决策组织与决策方式、托管、投资退出、基金费用与收益分配等方面进行合理评估。

四

其他问题

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注意多角度多方面核查可能存在的法律问题

在对基金管理人及在管基金产品进行尽职调查的同时，不仅需依据基金业协会下发的各项规定及通知，还需依据公司法、合同法等多个领域的法律法规及政策性文件。例如前文所述，笔者在对贵阳某管理公司进行尽调的过程中，发现其高管在另家国企任职高管，根据《关于规范国有企业职工持股、投资的意见（国资发改革[2008]139号）》第十一条规定“国有企业中层以上管理人员，不得在职工或其他非国有投资者投资的非国有企业兼职；已经兼职的，自本意见印发后6个月内辞去所兼任职务。”由此可见，国企中层以上的管理人员，是不能在其他非国有企业兼职的。

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注意审查及认定关联方

在律师尽调过程中，针对“关联方”的认定也是一项重要工作，关联方信息不仅涉及是否存在关联交易、是否具备专业化经营能力，同时也是管理人投资能力的证明，那么针对“关联方”的认定，在审查过程中也是复杂繁琐，主要原因还是因为“关联”定义太广，各行业对其认定亦是标准不一。微信公众号“国际创投”作者汪劼于《私募基金管理人三类关联方认定标准之辨析》一文中，根据不同认定事项、不同阶段对于“关联方”的认定亦存在差别，笔者认为较为清晰且适用性较强。

3

关于基金的管理模式

如子基金采用“双GP+双管理人”模式是否能予以备案，根据基金业协会的窗口指导意见及AMBERS系统中取消了“双管理人”的备案入口，故，至少目前为止，“双GP+双管理人”模式的基金产品无法于AMBERS系统中完成备案。如拟设立的子基金无法进行备案，则面临违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第八条及第三十八、三十九条之规定，存在基金遭受不同程序处罚的风险。同时，“双管理人”模式存在管理人之间权责不清之风险，当出现风险事件时，容易造成管理人之间互相推诿而损害投资人利益之情形。

三、法律尽职调查的方法及工作程序

根据律师行业从事法律尽职调查工作的规定及基本要求，律师应当本着实事求是、存疑证伪、事必躬亲等原则进行，同时应当综合运用：1）电话、邮箱沟通；2）公共网站查询；3）审阅书面文件与信息；4）查阅复制企业登记信息；5）访谈相关负责人员；6）出具书面声明、确认函件等多种方相结合，力证尽职调查结论的客观性、真实性、准确性、有效性。具体流程见下图：

综上，母基金仅法律尽职调查即需要涉及多个领域的内容，律师仍应以尽职调查的标准进行核查并出具审慎的结论，笔者认为从狭义法律尽职调查而言，对于不属于法律尽职调查范围，诸如管理人是否具备管理能力等内容不应于律师尽职调查报告中体现；但广义的尽职调查不应局限于常规律师尽职调查的范畴，更多要以母基金的立场出发，从多个角度发表调查结论，以满足母基金管理人开展尽职调查的目的。

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